維持“增持”評(píng)級(jí)。五洲特紙公司新增產(chǎn)能消化順利，22Q1營(yíng)收增長(zhǎng)高于預(yù)期，但受原材料紙漿價(jià)格與能源成本超預(yù)期上漲，下調(diào)2022-2023年、給予2024年EPS預(yù)測(cè)值為1.22(-0.34)/1.68(-0.27)/1.93元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至25.22元，增持評(píng)級(jí)。

2021年收入高增長(zhǎng)，21H2毛利率承壓。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.90億元(yoy+40.04%)，扣非歸母凈利潤(rùn)3.53億元(yoy+12.82%)。從量?jī)r(jià)關(guān)系上看，公司全年銷量達(dá)55.93萬噸(yoy+26.66%)，噸紙收入約6,571.86元(yoy+10.3%)，收入高增長(zhǎng)主要由銷量提升貢獻(xiàn)。

全年毛利率約17.28%(yoy-2.29pct)，其中21H1/21H2分別為25.03%/11.11%，21H2毛利率承壓明顯，主要系受原材料紙漿和能源成本上漲影響，同時(shí)結(jié)構(gòu)上文化紙銷售占比提升也有部分拖累。

22Q1新增產(chǎn)能順利消化，營(yíng)收增長(zhǎng)高于預(yù)期。22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.31億元(yoy+74.85%，qoq+32.44%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.02億元(yoy-7.92%，qoq+56.92%)。公司江西50萬噸食品卡紙項(xiàng)目順利投產(chǎn)，且方便面碗等產(chǎn)品需求較好，公司新增產(chǎn)能順利消化，據(jù)測(cè)算單季度整體銷量超20萬噸。22Q1公司食品卡紙、格拉辛紙陸續(xù)提價(jià)，疊加21Q4公司進(jìn)行了低價(jià)漿儲(chǔ)備，使得22Q1毛利率回升至16.44%。

漿紙一體化布局加速。公司擬于江西投資14.4億元建設(shè)化機(jī)漿產(chǎn)線，湖北漿紙一體化項(xiàng)目建設(shè)有序進(jìn)行，漿紙一體化布局加速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：紙漿價(jià)格超預(yù)期上漲、疫情導(dǎo)致公司停產(chǎn)等

關(guān)鍵詞： 五洲特紙下調(diào)目標(biāo)價(jià) 維持增持評(píng)級(jí) 新增產(chǎn)能 原材料紙漿價(jià)格