大力推進(jìn)新能源轉(zhuǎn)型的火電龍頭。華能國(guó)際目前裝機(jī)仍以燃煤發(fā)電為主，但燃煤機(jī)組規(guī)模結(jié)構(gòu)合理，30萬千瓦以下等級(jí)占比僅有5.73%，超過54%是60萬千瓦以上的大型機(jī)組，具有行業(yè)領(lǐng)先的能效水平。2021年公司燃煤機(jī)組的生產(chǎn)供電煤耗為290.7克/千瓦時(shí)，同期全國(guó)6000千瓦及以上電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為302.5克/千瓦時(shí)。近年來公司大力推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，風(fēng)光裝機(jī)占比持續(xù)提高，火電基本盤帶來的充裕現(xiàn)金流、具有競(jìng)爭(zhēng)力的融資成本、較強(qiáng)的資源獲取能力是公司突出的優(yōu)勢(shì)。

火電：面臨多重拐點(diǎn)。據(jù)我們測(cè)算(以2021年上網(wǎng)電量為基礎(chǔ))：燃煤電價(jià)漲幅10%將增加歸母凈利潤(rùn)82億元;單位燃料成本降幅10%將增加歸母凈利潤(rùn)82億元。政策持續(xù)驅(qū)動(dòng)下，“市場(chǎng)煤”和“計(jì)劃電”的長(zhǎng)期錯(cuò)位預(yù)計(jì)會(huì)逐步修正，屆時(shí)火電周期性弱化、回歸公用事業(yè)屬性，將以穩(wěn)定的ROE回報(bào)，創(chuàng)造充裕的現(xiàn)金流，并支撐轉(zhuǎn)型發(fā)展的資本開支或可觀的分紅規(guī)模。中長(zhǎng)期來看，火電將逐漸凸顯其與風(fēng)光新能源的協(xié)同價(jià)值，火電勢(shì)必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調(diào)峰電源，并有望迎來新的成本回收機(jī)制。

新能源：順勢(shì)而為，打造“第二成長(zhǎng)曲線”。預(yù)計(jì)公司“十四五”期間有望新增新能源裝機(jī)4000萬千瓦。到2025年，公司有望實(shí)現(xiàn)風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模5065萬千瓦，新能源裝機(jī)占比將從2020年的9.4%提高到32%;年均新增800萬千瓦風(fēng)光裝機(jī)，“十四五”期間新能源裝機(jī)復(fù)合增速為37%。據(jù)我們測(cè)算，2022-2025年新能源合計(jì)凈利潤(rùn)有望分別達(dá)到70、90、110、132億元。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤(rùn)為92、112、129億元，考慮到永續(xù)債持有者的利潤(rùn)分配，EPS(基本)為0.45、0.58、0.68元。考慮到公司的行業(yè)龍頭地位、風(fēng)光新能源裝機(jī)“十四五”期間37%的年化增速、火電基本面反轉(zhuǎn)期較大的業(yè)績(jī)彈性，參考可比公司平均估值，我們給予公司2022年18倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.1元。

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新能源發(fā)電的增長(zhǎng)空間可能低于預(yù)期;火電基本面可能繼續(xù)惡化(如煤價(jià)超預(yù)期上漲等);新能源運(yùn)營(yíng)的收益率水平可能降低;假設(shè)條件發(fā)生變化將導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果產(chǎn)生偏差。

關(guān)鍵詞： 華能國(guó)際 新能源轉(zhuǎn)型 火電面臨多重拐點(diǎn) 風(fēng)光裝機(jī)