短期來看，探路者22Q1受制于公司天津疫情影響發(fā)貨，Q1戶外裝備僅在兩位數(shù)增長，但自Q2起開始體現(xiàn)高增長：我們認(rèn)為戶外及露營行業(yè)爆發(fā)式增長，探路者作為行業(yè)龍頭有望充分受益，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，公司近期銷售額大幅增長。中長期來看，鞋服主業(yè)疫情后有望重啟開店，疊加店效+折扣存提升空間。此外公司收購北京芯能60%股權(quán)有望打造第二增長曲線，北京芯能承諾2022/2023/2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于0元/8597.45萬元/1.72億元，我們認(rèn)為，北京芯能具備一定的技術(shù)優(yōu)勢且公司擴(kuò)產(chǎn)計劃清晰，隨著下游高景氣驅(qū)動芯片釋放，有助于公司消化新增產(chǎn)能、增強(qiáng)業(yè)績承諾兌現(xiàn)可能。預(yù)計2022/23/24年收入分別為15.4/20.51/26.17億元，歸母凈利分別為0.74/1.74/2.57億元，EPS分別為0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盤價8.14元對應(yīng)PE分別為33/14/9X，首次覆蓋，給予“增持”評級。

露營業(yè)務(wù)：Q2進(jìn)入高增長期，登山帳、吊床為傳統(tǒng)優(yōu)勢品類

我們分析，公司優(yōu)勢在于：(1)品牌優(yōu)勢，探路者以帳篷起家，雖然上市后聚焦于鞋服發(fā)展，但始終保有帳篷品類，專業(yè)登山帳和吊床具備口碑優(yōu)勢;(2)產(chǎn)能優(yōu)勢，目前市場上除牧高笛具備自有產(chǎn)能之外，大部分公司依托外協(xié)，而探路者具備自產(chǎn)產(chǎn)能，并和核心供應(yīng)商保持了緊密合作。(3)設(shè)計方面，公司推出高端多人棉布材質(zhì)帳篷、精致露營輕量級帳篷、休閑露營及親子帳等。2022年推出和TEENIEWEENIE聯(lián)名的露營產(chǎn)品以及與著名動漫IP哆啦A夢聯(lián)名的露營產(chǎn)品，目前已有定價5900元的精致露營帳篷，其他裝備產(chǎn)品包括：天幕、鋁合金折疊桌、蛋卷桌、月亮椅、折疊床、睡袋、炊具等、打造精致露營場景。(4)營銷方面，公司今年加大了宣傳推廣，總經(jīng)理參與了央視財經(jīng)《對話》欄目的露營專題。

戶外鞋服業(yè)務(wù)：沖鋒衣市占率領(lǐng)先，店效仍有提升空間

我們分析，公司在戶外鞋服領(lǐng)域的優(yōu)勢在于：(1)沖鋒衣市占率領(lǐng)先。(2)公司TIEF面料壁壘較高、贊助南極科考團(tuán)隊(duì)，國家級背書彰顯科技優(yōu)勢優(yōu)勢。我們分析，公司未來空間在于：(1)渠道擴(kuò)張：2021年公司總門店數(shù)786家，其中直營/加盟179/607家，同比減少213家，公司關(guān)店整合接近尾聲，預(yù)計疫情恢復(fù)后有望重啟開店。(2)店效仍有提升空間，目前公司店效僅在100萬元左右水平，相較服裝同行仍有較大提升空間。(3)終端折扣改善有望貢獻(xiàn)毛利率提升，近些年終端打折已有好轉(zhuǎn)，從5折提升到7折左右。中長期來看，對標(biāo)哥倫比亞、NORTHFACE、始祖鳥15-20億元規(guī)模，仍有提升空間。

MiniLED業(yè)務(wù)：AM驅(qū)動技術(shù)優(yōu)勢具備壁壘，未來持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)

北京芯能在PKG產(chǎn)品上，計劃建5條PKG產(chǎn)品線，預(yù)期于2023年6月底全面投產(chǎn)，2024年滿產(chǎn)，滿產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)IndoorPKG/OutdoorPKG產(chǎn)品年產(chǎn)能分別為2.86億個/年、4.29億個/年。同時北京芯能做出業(yè)績承諾，2022/2023/2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于0元/8597.45萬元/1.72億元。我們認(rèn)為，北京芯能具備一定的技術(shù)優(yōu)勢且公司擴(kuò)產(chǎn)計劃清晰，隨著下游高景氣驅(qū)動芯片釋放，有助于公司消化新增產(chǎn)能、增強(qiáng)業(yè)績承諾兌現(xiàn)可能。

風(fēng)險提示

疫情發(fā)展的不確定性，收購進(jìn)展不確定性，收購標(biāo)的業(yè)績不確定性，露營可持續(xù)性，系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 探路者戶外露營行業(yè)增長 擴(kuò)產(chǎn)計劃 沖鋒衣市占率 戶外鞋服業(yè)務(wù)