金城醫(yī)藥是生物合成和化學合成“雙合成技術平臺”企業(yè)，在中間體和原料藥行業(yè)中是少有的雙強企業(yè)。平臺孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、蝦青素、吡咯喹啉醌(PQQ)和煙堿等產(chǎn)品，頭孢側(cè)鏈中間體、谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已是全球龍頭，合成煙堿和蝦青素有望成為全球龍頭。

金城生物未來五年將持續(xù)高增長。谷胱甘肽做到了全球龍頭地位，長期市場有望達到萬噸級維生素規(guī)模。因為疫情消費者對谷胱甘肽產(chǎn)生了不可逆的消費習慣，用于提高免疫力等。預計2021年保健品市場銷售120噸，22Q1超過50噸，保持高速增長;未來將在農(nóng)業(yè)生物肥領域開拓。腺苷蛋氨酸有望復制谷胱甘肽的成長路徑，甚至超過谷胱甘肽。對甲腺苷用于保健品，功效是緩解關節(jié)疼痛和改善情緒;丁二腺苷用于藥品，在臨床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝內(nèi)膽汁郁積。腺苷蛋氨酸終端已經(jīng)是一個百億元級別的市場，有雅培和輝瑞等公司銷售藥品、原料和保健食品。目前公司主要出口是北美、歐洲和印度等。公司擁有60噸產(chǎn)能，已供不應求，預計6月底將完成新增120噸產(chǎn)能的達產(chǎn)條件。同時，注射用丁二腺苷正在上市審批中。蝦青素市場規(guī)模十億美金級別，但增速很快。金城生物合成蝦青素突破傳統(tǒng)工藝，有望成為全球龍頭。金城的生物合成方法，采用CRISPR/Cas9操作酵母工程菌的基因組，提高菌種蝦青素產(chǎn)量，成本較紅法夫酵母及紅球藻法相比有較大優(yōu)勢。公司年產(chǎn)3,000噸蝦青素項目預計今年年底前能夠進行投產(chǎn)，預估產(chǎn)值近10億元，預估毛利率60%左右。

醫(yī)化業(yè)務通過CDMO轉(zhuǎn)型、煙堿等新原料陸續(xù)投產(chǎn)進入新一輪增長。近兩年依托研究院對外合作的能力，除繼續(xù)深耕中間體和原料藥等業(yè)務，重點發(fā)展CDMO業(yè)務，2022年開始高速增長。煙堿是雙合成技術平臺結(jié)晶的成果，合成煙堿有望成為全球龍頭。煙堿原料市場容量150億元以上，公司在煙堿方面擴張可以理解為技術工藝領先下的低成本擴張。整個煙堿和煙油行業(yè)可以理解為新能源汽車的鋰資源和鋰電池，無論下游ToC企業(yè)誰成功，上游煙堿和煙油消耗量是一定提升的，上游會有快速的業(yè)績增長。

盈利預測與投資建議：公司兩個業(yè)務板塊，醫(yī)化板塊選取普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)、博騰股份和健友股份等作為可比公司，2022年預測PE估值為32倍;生物合成板塊選取凱賽生物、華恒生物和嘉必優(yōu)等作為可比公司，2022年預測PE估值為39倍。同時，參考申萬、中信和國金原料藥指數(shù)TTM-PE分別為29.0/38.7/41.8倍?？紤]到公司未來增長的主要力量是金城的生物合成平臺，高成長高利潤率，確定性強;以及煙堿如拿到牌照對未來業(yè)績的積極影響;金城泰爾等虧損業(yè)務拉低公司長期業(yè)績是不具有可持續(xù)性的。我們認為公司將享受一定的估值溢價，給予公司2022年35-40倍PE估值，維持“買入”的投資評級。

風險提示：蝦青素投產(chǎn)進程的不確定性風險;煙堿業(yè)務牌照獲批的不確定性風險;新冠疫情進程發(fā)展不確定性風險。

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