金城醫(yī)藥是生物合成和化學(xué)合成“雙合成技術(shù)平臺(tái)”企業(yè)，在中間體和原料藥行業(yè)中是少有的雙強(qiáng)企業(yè)。平臺(tái)孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、蝦青素、吡咯喹啉醌(PQQ)和煙堿等產(chǎn)品，頭孢側(cè)鏈中間體、谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已是全球龍頭，合成煙堿和蝦青素有望成為全球龍頭。

金城生物未來(lái)五年將持續(xù)高增長(zhǎng)。谷胱甘肽做到了全球龍頭地位，長(zhǎng)期市場(chǎng)有望達(dá)到萬(wàn)噸級(jí)維生素規(guī)模。因?yàn)?span id="66e10dyvoc" class="keyword">疫情消費(fèi)者對(duì)谷胱甘肽產(chǎn)生了不可逆的消費(fèi)習(xí)慣，用于提高免疫力等。預(yù)計(jì)2021年保健品市場(chǎng)銷售120噸，22Q1超過(guò)50噸，保持高速增長(zhǎng);未來(lái)將在農(nóng)業(yè)生物肥領(lǐng)域開(kāi)拓。腺苷蛋氨酸有望復(fù)制谷胱甘肽的成長(zhǎng)路徑，甚至超過(guò)谷胱甘肽。對(duì)甲腺苷用于保健品，功效是緩解關(guān)節(jié)疼痛和改善情緒;丁二腺苷用于藥品，在臨床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝內(nèi)膽汁郁積。腺苷蛋氨酸終端已經(jīng)是一個(gè)百億元級(jí)別的市場(chǎng)，有雅培和輝瑞等公司銷售藥品、原料和保健食品。目前公司主要出口是北美、歐洲和印度等。公司擁有60噸產(chǎn)能，已供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)6月底將完成新增120噸產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)條件。同時(shí)，注射用丁二腺苷正在上市審批中。蝦青素市場(chǎng)規(guī)模十億美金級(jí)別，但增速很快。金城生物合成蝦青素突破傳統(tǒng)工藝，有望成為全球龍頭。金城的生物合成方法，采用CRISPR/Cas9操作酵母工程菌的基因組，提高菌種蝦青素產(chǎn)量，成本較紅法夫酵母及紅球藻法相比有較大優(yōu)勢(shì)。公司年產(chǎn)3,000噸蝦青素項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年年底前能夠進(jìn)行投產(chǎn)，預(yù)估產(chǎn)值近10億元，預(yù)估毛利率60%左右。

醫(yī)化業(yè)務(wù)通過(guò)CDMO轉(zhuǎn)型、煙堿等新原料陸續(xù)投產(chǎn)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)。近兩年依托研究院對(duì)外合作的能力，除繼續(xù)深耕中間體和原料藥等業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)，2022年開(kāi)始高速增長(zhǎng)。煙堿是雙合成技術(shù)平臺(tái)結(jié)晶的成果，合成煙堿有望成為全球龍頭。煙堿原料市場(chǎng)容量150億元以上，公司在煙堿方面擴(kuò)張可以理解為技術(shù)工藝領(lǐng)先下的低成本擴(kuò)張。整個(gè)煙堿和煙油行業(yè)可以理解為新能源汽車的鋰資源和鋰電池，無(wú)論下游ToC企業(yè)誰(shuí)成功，上游煙堿和煙油消耗量是一定提升的，上游會(huì)有快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊，醫(yī)化板塊選取普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)、博騰股份和健友股份等作為可比公司，2022年預(yù)測(cè)PE估值為32倍;生物合成板塊選取凱賽生物、華恒生物和嘉必優(yōu)等作為可比公司，2022年預(yù)測(cè)PE估值為39倍。同時(shí)，參考申萬(wàn)、中信和國(guó)金原料藥指數(shù)TTM-PE分別為29.0/38.7/41.8倍?？紤]到公司未來(lái)增長(zhǎng)的主要力量是金城的生物合成平臺(tái)，高成長(zhǎng)高利潤(rùn)率，確定性強(qiáng);以及煙堿如拿到牌照對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的積極影響;金城泰爾等虧損業(yè)務(wù)拉低公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是不具有可持續(xù)性的。我們認(rèn)為公司將享受一定的估值溢價(jià)，給予公司2022年35-40倍PE估值，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：蝦青素投產(chǎn)進(jìn)程的不確定性風(fēng)險(xiǎn);煙堿業(yè)務(wù)牌照獲批的不確定性風(fēng)險(xiǎn);新冠疫情進(jìn)程發(fā)展不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 金城生物合成蝦青素 原料藥行業(yè) 谷胱甘肽 萬(wàn)噸級(jí)維生素規(guī)模