南山控股發(fā)布2021年報(bào)及2022年一季報(bào)。1)收入：2021年收入111.8億元，與上年基本持平，22Q1營(yíng)收10.42億元，同比增22.9%;2)利潤(rùn)：a)2021年歸屬凈利9.76億元，同比降25%、扣非歸屬凈利5.32億元，同比下降55.1%(主要因20年公司發(fā)行類(lèi)REITs項(xiàng)目帶來(lái)12.5億投資收益)，21年非經(jīng)主要系母公司資源退出收益2.7億以及勝寶旺并表帶來(lái)投資收益1.3億。b)22Q1虧損1.26億(21Q1虧損0.78億);扣非虧損1.52億(21Q1虧損1.3億)。一季度虧損主要系地產(chǎn)業(yè)務(wù)季節(jié)性因素。c)分季度看：21Q1-22Q1扣非凈利分別為-1.3、3.6、-0.8、3.8及-1.5億。3)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：21年30億，20年同期-19億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)暖，主要因地產(chǎn)業(yè)務(wù)回款增加及園區(qū)租金收入穩(wěn)步提升。

倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、運(yùn)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升。1)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)2021年?duì)I收15.4億，同比增長(zhǎng)29.3%，分部利潤(rùn)(未合并抵消)0.47億元，與疫情前(2019年持平)。其中寶灣物流收入14.7億元，同比增25%;經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流10.86億元，同比增42%，主要因原有園區(qū)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)以及新園區(qū)投入使用且運(yùn)營(yíng)情況良好，租金收入穩(wěn)步提升。2)運(yùn)營(yíng)情況：規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、質(zhì)量穩(wěn)步提升。截至2021年末，公司在全國(guó)范圍擁有75個(gè)智慧物流園區(qū)，運(yùn)營(yíng)、管理和規(guī)劃在建倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)900萬(wàn)平方米(截止21H1為760萬(wàn)方)。公司積極深耕長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)及重要物流節(jié)點(diǎn)城市，2021新增獲取土地面積共44.5萬(wàn)平方米，新增竣工面積102萬(wàn)平方米。21年倉(cāng)庫(kù)平均出租率94.5%，同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：1)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2021年?duì)I收61.63億元，同比下降29.6%;毛利率14%，同比降12個(gè)百分點(diǎn)。分部利潤(rùn)(未合并抵消)8.3億元，同比降25%。2)運(yùn)營(yíng)情況：a)開(kāi)發(fā)端，2021新增土地面積111萬(wàn)平米，總規(guī)劃建筑面積245萬(wàn)平米，權(quán)益規(guī)劃建筑面積157萬(wàn)平米，權(quán)益地價(jià)總額約150億;b)銷(xiāo)售端，合并報(bào)表范圍內(nèi)項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)并表口徑銷(xiāo)售金125億元，同比增長(zhǎng)22%。

產(chǎn)城綜合開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)與制造業(yè)業(yè)務(wù)2021扭虧為盈：產(chǎn)城綜合開(kāi)發(fā)：2021年?duì)I收18.36億元，分部利潤(rùn)(未合并抵消)0.3億，20年同期虧損1.4億元。制造業(yè)業(yè)務(wù)：2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.6億元，同比增長(zhǎng)20%;毛利率16%，同比降1.3個(gè)百分點(diǎn)，分部利潤(rùn)(未合并抵消)1億，20年同期虧損1.3億元。

投資建議：1)盈利預(yù)測(cè)：我們維持22-23年盈利預(yù)測(cè)，即預(yù)期實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為8.7及10.5億，引入24年歸母凈利12.8億的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)22-24年EPS分別為0.32、0.39及0.47元，對(duì)應(yīng)PE分別為15、12及10倍。2)估值：我們維持分部估值方式，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行NAV估值法：測(cè)算折合價(jià)值52億;對(duì)寶灣物流使用EBITDA估值倍數(shù)：預(yù)計(jì)寶灣物流22年EBITDA為10.1億元，參考可比公司中國(guó)物流資產(chǎn)、ESR等，給予公司22年EBITDA19倍，并考慮寶灣物流77.36%持股比例，對(duì)應(yīng)價(jià)值149億，合計(jì)市值201億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.43元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)59%空間。3)我們認(rèn)為公司存在如下看點(diǎn)：其一、我們看好物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，寶灣物流領(lǐng)先的品牌及運(yùn)營(yíng)能力有望享受行業(yè)紅利;其二、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)或迎來(lái)行業(yè)催化;其三、公司積極探索的“園區(qū)+業(yè)務(wù)”可視為向上的彈性“期權(quán)”，而公募Reits則為公司進(jìn)一步提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力并獲取收益提供新路徑。強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期，園區(qū)+業(yè)務(wù)進(jìn)展低于預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 南山控股 2021年報(bào)出爐 倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)規(guī)模 歸屬凈利