中順潔柔發(fā)布2021年年度報(bào)告及2022年一季報(bào)。2021全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.50億元，YOY+16.95%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.81億元，YOY-35.85%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.68億元，YOY-36.30%;擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.75億元，YOY+26.75%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.97億元，YOY-58.72%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.92億元，YOY-60.10%。2022年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.84億元，YOY-10.36%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.33億元，YOY-50.82%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.27億元，YOY-52.50%。

傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健，電商渠道增速?gòu)?qiáng)勢(shì)。2021年，分行業(yè)看，生活用紙/個(gè)人護(hù)理/其他分別實(shí)現(xiàn)收入86.58/0.77/4.15億元，YOY+15.45%/-23.03%/85.40%。生活用紙銷(xiāo)售量/生產(chǎn)量分別同增26.23%/28.14%至14758.23/14982.63萬(wàn)箱，主要系不斷布局全國(guó)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能大幅提升所致。分地區(qū)看，境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)收入89.50/1.99億元，YOY+16.96%/+16.74%，對(duì)內(nèi)采取“直銷(xiāo)到縣、分銷(xiāo)到鎮(zhèn)”，以渠道下沉和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)為主，對(duì)外積極拓展東南亞、北美等海外市場(chǎng)。分銷(xiāo)售模式看，傳統(tǒng)模式(經(jīng)銷(xiāo)商、超市等)/非傳統(tǒng)模式(微信、微博等電商渠道)分別實(shí)現(xiàn)收入43.91/43.44億元，同比增長(zhǎng)3.45%/29.48%，非傳統(tǒng)渠道增速明顯高于傳統(tǒng)模式，主要源于大力發(fā)展直播、社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)等新型線上業(yè)務(wù)。

原材料價(jià)格高位下毛利端承壓，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。2021年疫情擾動(dòng)下，受供應(yīng)鏈不暢影響下紙漿等大宗原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增速(+25.74%)高于營(yíng)收增速(+16.95%)，毛利率大幅同減5.4pcts至35.92%，其中生活用紙毛利率同減5.11pcts至36.99%;公司發(fā)力資源整合加大對(duì)Lotion、濕巾等高毛利系列產(chǎn)品推廣，以期提高公司產(chǎn)品毛利率。全年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別變動(dòng)+1.97/-0.94/-0.11pcts至21.71%/3.73%/2.32%;銷(xiāo)售費(fèi)用率提升主要系組建專用商銷(xiāo)服務(wù)團(tuán)隊(duì)、加大電商平臺(tái)投入以匹配商用市場(chǎng)需求所致。綜合影響下，歸母凈利率同減5.23pcts至6.35%。現(xiàn)金流方面，2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同增59.33%至13.20億元，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量良好，合同負(fù)債同增19.68%至1.64億元，渠道打款意愿強(qiáng)烈，資金回籠情況較好。

22Q1業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?，利?rùn)端環(huán)比改善。22Q1營(yíng)業(yè)收入同減10.36%至18.84億元。22Q1毛利率同減7.65pcts至32.81%，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.88/+0.39/+0.35pcts至17.71%/4.21%/2.59%，歸母凈利率同減5.82pcts至7.08%。Q1公司已對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，預(yù)計(jì)將緩解一定成本壓力。展望Q2，受疫情反復(fù)及原材料價(jià)格波動(dòng)影響，Q2經(jīng)營(yíng)或持續(xù)面臨壓力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+線上渠道培育，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，下沉線下渠道，完善電商平臺(tái)建設(shè)，根據(jù)銷(xiāo)售目標(biāo)有節(jié)奏投放產(chǎn)能，推動(dòng)銷(xiāo)量提升?；诖?，我們預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)分別為7.10/8.63/9.50億元(22-23年原值為14.17/17.19億元)，對(duì)應(yīng)22/23/24年P(guān)E為19/16/15X，參考絕對(duì)估值法，給予目標(biāo)價(jià)15元，對(duì)應(yīng)2022年28倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗原材料價(jià)格上漲;國(guó)際海運(yùn)受阻風(fēng)險(xiǎn);疫情不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞： 中順潔柔 傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健 電商渠道增速 歸母凈利潤(rùn)