東方證券發(fā)布研究報告稱，維持安井食品(603345)(603345.SH)“增持”評級，考慮到原材料上漲壓力，調(diào)整2021-23年EPS預測為2.93/3.77/4.87元(調(diào)整前3.23/4.54/5.8)，F(xiàn)CFE模型對應目標價208.91元。

事件：公司公布三季報，21Q3實現(xiàn)營收22.03億元/+34.9%yoy，歸母凈利潤1.46億元/+22.4%yoy，扣非歸母凈利潤0.77億元/-28.4%yoy。

東方證券主要觀點如下：

B端穩(wěn)健C端回暖，收入保持較快增長，并表增厚整體業(yè)績，扣非略低于預期。

21Q3營收22.03億元/+34.9%yoy，剔除新宏業(yè)和Oriental Food并表影響，同比增長約23%。分渠道看，經(jīng)銷商收入18.42億元/+30%yoy(含新宏業(yè)并表);商超收入1.87億元/+24%yoy;特通/電商收入分別為0.80/0.94億元，繼續(xù)保持+93%/258%yoy的高增長。利潤端，新宏業(yè)并表增厚整體業(yè)績，21Q3歸母凈利潤1.46億元/+22.4%yoy，扣非歸母凈利潤0.77億元/-28.4%不及預期。

菜肴制品持續(xù)高增長，肉制品增速受豬價擾動。21Q3魚糜/肉制品/米面/菜肴制品收入分別為8.15/4.53/4.81/4.31億元，同比增長23%/11%/25%/147%。菜肴制品保持高增，主要由蛋餃、蝦滑和并表后的凍品先生增長驅(qū)動;肉制品增速放緩主要由于豬價維持低位，鮮肉對終端肉制品消費造成一定替代。

原材料上漲和促銷力度加大致毛利率下降，盈利能力短期承壓。

21Q3毛利率18.3%/-8.1pctsyoy，剔除運費后同口徑同降約4pct，主要系：1)原料成本壓力：今年以來油脂漲幅較大，蛋白、魚糜和人工成本亦有一定程度上漲;2)打折促銷力度加大;3)限電影響旺季生產(chǎn)：河南、遼寧等多地工廠收到限電限產(chǎn)要求，影響開工率導致規(guī)模效應受到限制;4)菜肴以代工模式生產(chǎn)為主，毛利率較低。

21Q3銷售費用率9.0%/-3.1pctsyoy，同口徑亦有下降，主要得益于控費力度加強。綜合看21Q3扣非凈利率3.5%/-3.1pctsyoy，盈利能力承壓。由于前期原材料庫存成本仍處于高位+雙限影響，預計Q4毛利率凈利率仍將承壓。

新一輪減促有望傳導成本壓力，產(chǎn)能投放穩(wěn)步推進。

公司9月初已進行旺季前例行減少促銷，11月1日再次發(fā)布提價通知，對部分速凍魚糜制品、速凍菜肴及速凍米面制品的促銷政策進行縮減或?qū)?jīng)銷價進行上調(diào)，調(diào)價幅度為3%-10%不等，自即日起按具體通知執(zhí)行。未來若成本上漲持續(xù)，亦會考慮直接提高出廠價緩解壓力。產(chǎn)能投放有序進行，定增已獲批準，后續(xù)完成后有望加快全國化產(chǎn)能建設。

風險提示：原材料漲價風險，食品安全風險，產(chǎn)能擴張不及預期風險。