新華財(cái)經(jīng)北京6月30日電（分析師郭楨）美聯(lián)儲宣布大幅加息后，日本國債和日元出現(xiàn)大跌。雖然日本央行進(jìn)行“無限量購債”以救市，但仍對日本經(jīng)濟(jì)造成了很大傷害。除外部原因，日本國債崩盤還有深層次的內(nèi)部原因。

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一、低欲望老齡化社會(huì)導(dǎo)致無節(jié)制赤字財(cái)政

圖表1：日本央行歷年來購買國債數(shù)據(jù)圖

來源：Bloomberg

日本國債規(guī)模之大，超過了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)知。據(jù)日本財(cái)務(wù)省6月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月的2021財(cái)年，日本的國債達(dá)到了1241萬億日元，相當(dāng)于日本GDP的266%，比上一年度增加了25萬億日元，而且這也是日本債務(wù)連續(xù)第18年上漲，連續(xù)6年打破記錄，相當(dāng)于每個(gè)日本人都背負(fù)了991萬日元債務(wù)。

日本的財(cái)政赤字規(guī)模源自無節(jié)制的財(cái)政赤字政策。2020年日本財(cái)政預(yù)算為102萬億日元，2021年的財(cái)政預(yù)算再創(chuàng)新高達(dá)到106.6萬億日元?？墒?，高達(dá)40%的財(cái)政赤字率，在日本政府看來是十分正常。日本赤字財(cái)政的底氣來自于日本人都相信“內(nèi)債不是債，外債才是債”。借錢印鈔本質(zhì)是左手倒右手借錢，只要欠債是以日元為單位，欠多少都不用怕。唯一能限制日本政府借債規(guī)模的是國債利息，但日本政府同樣不擔(dān)心，因?yàn)槿毡緡鴤找媛书L時(shí)間為負(fù)值。這就導(dǎo)致了一個(gè)神奇的事情，政府欠債越多，欠的時(shí)間越久，不用還的部分也就越多。

自從上世紀(jì)80年代末期，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增速中斷，日本進(jìn)入了老齡化低欲望社會(huì)。老齡人口增多，人們不想去工作，年輕人不愿結(jié)婚生子，也缺乏購物欲望。由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)缺乏消費(fèi)支撐，商品賣不出去，導(dǎo)致企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)盈利和發(fā)展，國家稅收面臨嚴(yán)重困難。同時(shí)，政府還要維持日本民眾高福利、高待遇政策，新上臺的政府也必須不斷提高對選民福利承諾。在這種情況下，日本民眾福利待遇越來越高，既然躺平也能生活得很好，更多的人不愿意去工作。在這種情況下，政府只能靠不斷印鈔。

制約其他國家印鈔的上限是通脹和貨幣貶值，如委內(nèi)瑞拉和津巴布韋等國，貨幣面值雖以億為單位，但貨幣實(shí)際購買力卻呈百倍下降，導(dǎo)致國家信用喪失，民眾極度不滿引發(fā)經(jīng)濟(jì)和政治巨大動(dòng)蕩。但是，別的國家畏之如虎的通脹壓力對日本卻構(gòu)不成威脅。因?yàn)槿毡惊?dú)特的老齡化低欲望社會(huì)，多印出來的錢只是在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)或者在銀行內(nèi)部沉淀，并不流通到消費(fèi)領(lǐng)域去推高通貨膨脹，造成了日本長期的嚴(yán)重通縮。日本政府推出了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，反而極為希望能夠出現(xiàn)通貨膨脹。正因?yàn)槔淆g化帶來的嚴(yán)重通縮，讓日本政府能夠無限制印鈔。

二、無限兜底的日本央行

在經(jīng)濟(jì)衰退的多重壓力之下，日本央行開始了長達(dá)30年的無限兜底計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃又被為“日本國央行化”。日本央行在年復(fù)一年地購買國債、企業(yè)債和垃圾債的過程中，逐漸成為了日本國家最大的債主，幾乎收購了日本絕大部分公司的股權(quán)和債權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，在日本股市中，日本央行持有80%以上的ETF基金，同時(shí)直接持有總計(jì)500萬億日元的國債。

日本央行購買企業(yè)債和垃圾債是為了維持全國市場的穩(wěn)定，無限量購買政府國債是為了刻意拉高國債的價(jià)格，打壓國債的收益率，這個(gè)方法被稱為YCC即“債券收益率曲線控制政策”。國債收益率可以理解為整個(gè)社會(huì)資金成本的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，因?yàn)槿毡菊膬?nèi)債規(guī)模幾乎是天文數(shù)字，每年因此產(chǎn)生的利息如果不能控制在一個(gè)合理的低水平范圍內(nèi)，那么遠(yuǎn)期的政府財(cái)政就會(huì)崩盤。所謂合理的低水平利息，經(jīng)過日本央行的測算，認(rèn)為國債的收益率不能超過0.5%，最好能維持在負(fù)利率和零利率。但是，誰會(huì)接盤這樣一個(gè)利率低到負(fù)值，且負(fù)債累累的債券呢？只有日本央行自己接盤挽救自己的國債。為了防止國債收益率突破日本政府能承受的范圍上限，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)模式的瓦解，日本央行只能不斷放水加印鈔票，然后接盤內(nèi)債，如此循環(huán)反復(fù)，從而誕生了無限放水且無限兜底的日本央行。

三、優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)支撐日元國際化

日本經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展時(shí)期，曾出現(xiàn)“買下美國”現(xiàn)象，積攢下來很多海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然日本內(nèi)債高企，但不僅沒有外債，反而持有大量高流動(dòng)性海外債權(quán)資產(chǎn)。根據(jù)日本央行公布的數(shù)據(jù)，單是美元計(jì)價(jià)的海外資產(chǎn)，日本就持有5.1萬億美元。日本自從2019年開始就是美國國債海外最大的持有者，比排名第二的中國多30%。龐大的海外資產(chǎn)，在日本政府的良好運(yùn)作下，實(shí)現(xiàn)了不斷的增值和保值，日本國際投資凈頭寸全球第一的位置延續(xù)了30多年。這種龐大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是日本國債在國際資本信用評級的壓艙石，日元長期被視為國際避險(xiǎn)資產(chǎn)。日本持有大量外匯儲備，使日元匯率維持在一個(gè)相對穩(wěn)定的區(qū)間。

日元作為國際避險(xiǎn)貨幣，有極高的流動(dòng)性。日元國際化是日本央行能夠無限印鈔的一個(gè)前提，需要引入對日本國債和日元有剛性需求的其他國家。日本央行把日本國債包裝成了高大上的“無限量供應(yīng)，低息且穩(wěn)定的國家主權(quán)貨幣融資服務(wù)”。再考慮到日本政府手中龐大的海外資產(chǎn)，用來擔(dān)保本幣信用，一個(gè)信用極佳、流動(dòng)性極強(qiáng)，利息超低的完美國際避險(xiǎn)資產(chǎn)形象就塑造起來。各國主權(quán)基金、國家外資儲備、企業(yè)投資配資等都會(huì)考慮購買并且持有一些日本國債，并保留一定數(shù)量的日元。讓國際資本離不開日元和日債另一個(gè)原因，是來自于“套息交易”的有利可圖。投資者以近似零的成本借到日元，然后換成利息更高的其他貨幣，形成了“套息交易”。這樣的方式，雖然使得日元長期面臨貶值的壓力，卻能不斷吸引巨量的國際資本進(jìn)入日本。

四、美聯(lián)儲加息導(dǎo)致日債崩盤

6月16日，美聯(lián)儲在巨大的通脹壓力下，進(jìn)行了30年以來最大的單次加息，并表示下半年將再次大幅加息。美國自己能否承受如此大幅度加息還不確定，遠(yuǎn)在大洋彼岸的日本首先撐不住了。當(dāng)日，日本國債單邊下跌，創(chuàng)近十年來最大的單日跌幅，更是在一小時(shí)內(nèi)直接熔斷了兩次。由此可以看出，與其說日元是避險(xiǎn)貨幣，不如說資本被日元吸引的核心原因是利差因素。一旦美元國債收益率曲線上升趨勢超過了一定程度，那么美債的吸引力就會(huì)超過日本國債低息借貸的吸引力。日本國債價(jià)格大跌，收益率不斷上漲，從-0.1%上漲到0.26%，但仍離3%以上的美債收益率有很大差距，拋售日債潮近期內(nèi)不會(huì)冷卻，還將持續(xù)下去。

為防止日本國債崩盤，日本央行出面宣布救市，進(jìn)行無限量購買日本國債期貨的到期交割劵。這意味著日本央行要繼續(xù)瘋狂地印鈔，來全力購買本國國債。數(shù)據(jù)顯示，在6月20日-26日的一周內(nèi)，日本央行購債規(guī)模達(dá)到了令人難以置信的11萬億日元。據(jù)日本日經(jīng)新聞報(bào)道，日本央行6月份購買了價(jià)值14.8萬億日元的日本國債，創(chuàng)下了月度最高總額。日本央行持有的日本政府債券份額已經(jīng)超過了50%，同樣創(chuàng)下歷史新高。對此，彭博社評論說，日本央行正在以日元崩潰為代價(jià)來挽回國債，但是這樣做無異于與世界緊縮大潮為敵。

需指出的是，6月日本國債收益率高于日本央行0.25%的上限。在這種情況下，日本國債的交易價(jià)格低于日本央行承諾購買的水平，實(shí)際上違反了收益率曲線控制（YCC）。未能捍衛(wèi)YCC可能導(dǎo)致日本國債價(jià)格災(zāi)難性地走低，并引發(fā)日元和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的惡性崩潰。考慮到日本央行最近史無前例的債券購買規(guī)模，在其他條件不變的情況下，按照這個(gè)速度進(jìn)行下去，日本央行將在未來十年左右買下所有的日本國債。

本次日本債市出現(xiàn)極大動(dòng)蕩，反映出美元緊縮而日元寬松，兩國貨幣政策的背離是這次日元和日債暴跌的根本原因。同時(shí)，也證明不管是內(nèi)債還是外債，終究都是要還的。

日本國債崩盤的深層次原因.pdf

編輯：杜少軍

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