集采短期擾動(dòng)加大。恒瑞醫(yī)藥21年收入259.06億元(YoY-6.59%)，歸母凈利潤(rùn)45.3億元(YoY-28.41%)，歸母扣非凈利潤(rùn)42.01億元(YoY-29.53%);21年Q4收入57.07億元(YoY-31.42%)，歸母凈利潤(rùn)3.23億元(YoY-84.39%);22年Q1收入54.79億元(YoY-20.93%)，歸母凈利潤(rùn)12.37億元(YoY-17.35%)。仿制藥集采疊加創(chuàng)新藥醫(yī)保談判價(jià)格調(diào)整，短期增長(zhǎng)受到較大影響。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，專利藥學(xué)術(shù)推廣改革完成。21年公司抗腫瘤藥收入130.72億元，同比下滑14.39%;麻醉用藥收入49.16億元，同比增長(zhǎng)7.09%;造影劑32.70億元，同比下滑9.93%;其他制劑產(chǎn)品收入45.23億元，同比增長(zhǎng)9.69%。公司已上市10款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，2021年新上市海曲泊帕乙醇胺、羥乙磺酸達(dá)爾西利、脯氨酸恒格列凈。21年公司大力推進(jìn)營銷改革，強(qiáng)化學(xué)術(shù)推廣，匹配未來專利藥主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在仿制藥集采推進(jìn)，創(chuàng)新藥放量下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速改善。

研發(fā)創(chuàng)新探索更前沿，國際化穩(wěn)步推進(jìn)。21年公司研發(fā)費(fèi)用59.43億元，同比增長(zhǎng)19.13%，研發(fā)費(fèi)用率上升至22.94%(較20年提升4.95pp);國內(nèi)研發(fā)處于豐收季，未來2-3年將陸續(xù)收獲10余款創(chuàng)新藥。21年海外研發(fā)投入12.36億元，占比近20%，海外研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張至170余人，運(yùn)營超過7項(xiàng)國際多中心III期臨床和多項(xiàng)早期臨床;HCC一線國際多中心III期成功，國際化迎來突破;早期研發(fā)向更前沿開進(jìn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)22-24年EPS分別為0.69、0.80、0.95元/股;考慮公司現(xiàn)階段處于國內(nèi)創(chuàng)新藥豐收季，轉(zhuǎn)型加速期;創(chuàng)新國際化加速，有個(gè)新藥產(chǎn)品有望年內(nèi)在海外報(bào)產(chǎn)。結(jié)合行業(yè)調(diào)整和公司所處行業(yè)龍頭地位，參考可比公司估值，給予公司22年60XPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值41.13元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。創(chuàng)新藥放量低于預(yù)期，海外研發(fā)進(jìn)展及結(jié)果低于預(yù)期等。

關(guān)鍵詞： 恒瑞醫(yī)藥 集采短期擾動(dòng)加大 創(chuàng)新藥結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型 歸母凈利潤(rùn)