2021年，仙樂健康公司在北美市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)表現(xiàn)較好;此外，公司的新型劑型保持了高增勢(shì)頭。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)和傳統(tǒng)劑型的增長(zhǎng)水平低于往年平均。2021年，公司國(guó)內(nèi)銷售額14.58億元，同比增14.08%，低于2017-2020年的平均增速25.67%，也低于2020年的增速32.99%;國(guó)外市場(chǎng)的銷售8.33億元，同比增14.58%，增幅與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本相當(dāng)，其中歐洲市場(chǎng)銷售額下降，北美市場(chǎng)的銷售額大增。此外，2021年，收入高增的基本上是高毛利產(chǎn)品，如片劑、軟糖;收入低增的是低毛利產(chǎn)品，如粉劑、膠囊;飲品目前的毛利率較低，但是其銷售保持了高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，針對(duì)不同產(chǎn)品，公司實(shí)施了差異化的市場(chǎng)和定價(jià)策略，塑造了產(chǎn)品及市場(chǎng)之間的差異化增長(zhǎng)。

2021年，新型劑型的收入大幅增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)劑型的收入保持低增。2021年，公司的傳統(tǒng)劑型如膠囊、粉劑和片劑的收入分別為9.03億元、3.29億元和3.2億元，同比分別增2.24%、5.54%和10.1%。其中，片劑的盈利水平較高，同時(shí)收入保持了相對(duì)高的增幅。新型劑型中，公司的軟糖和飲品收入分別為4.72億元和2.5億元，同比分別增44.22%和36.51%，延續(xù)了2021年的高增勢(shì)頭。2021年，軟糖銷售規(guī)模已經(jīng)超過了傳統(tǒng)劑型，而飲品的銷售規(guī)模也正在接近傳統(tǒng)劑型，在并不低的基數(shù)上兩種劑型仍然實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。新型劑型的銷售保持高增勢(shì)頭，一方面是市場(chǎng)的選擇，一方面是公司積極擴(kuò)產(chǎn)、主動(dòng)開發(fā)的結(jié)果。

2021年，傳統(tǒng)劑型的銷售占比進(jìn)一步下降，而軟糖和飲品等新劑型的銷售貢獻(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大，反映出保健品市場(chǎng)趨于多元化和生活化的消費(fèi)傾向。隨著軟糖在銷售結(jié)構(gòu)中的權(quán)重進(jìn)一步加大，公司整體的盈利能力有望提升。2021年，軟膠囊、粉劑和片劑的銷售占比分別為38.11%、13.9%和13.52%，較上年分別下降5.4、1.5和0.8個(gè)百分點(diǎn)。同期，軟糖、飲品的銷售占比為19.92%和10.54%，較2020年上升了3.8和1.5個(gè)百分點(diǎn)。截至目前，公司的銷售結(jié)構(gòu)中，軟膠囊、軟糖、粉劑、片劑、飲品和其他劑型分別占比40%、21%、14%、14%、11%和4%。軟糖份額提升較快，得益于馬鞍山軟糖產(chǎn)能在2020、2021年的陸續(xù)投產(chǎn)。由于馬鞍山基地仍有年產(chǎn)18億粒的軟糖處于在建中，預(yù)計(jì)2022年投產(chǎn)，我們認(rèn)為軟糖仍將保持高位增長(zhǎng)，收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)比重將會(huì)進(jìn)一步加大。軟糖的毛利率遠(yuǎn)高于軟膠囊，以2021年為例，軟糖的毛利率為40.01%，軟膠囊的毛利率為26.8%，軟糖的毛利率較軟膠囊高出13.21個(gè)百分點(diǎn);因而，隨著軟糖在銷售結(jié)構(gòu)中的權(quán)重進(jìn)一步加大，公司整體的盈利能力有望提升。此外，汕頭基地新增“爆珠”產(chǎn)線(年產(chǎn)9億粒)和精華飲品產(chǎn)線(年產(chǎn)3700萬瓶)，新品類和新增產(chǎn)能有望增厚2022年的業(yè)績(jī)。

2021年，公司幾大核心市場(chǎng)的銷售占比與上年基本一致，其中歐洲市場(chǎng)的銷售占比略降，北美市場(chǎng)的銷售貢獻(xiàn)提升。2021年，公司的幾大核心市場(chǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)和北美市場(chǎng)的銷售額分別為14.58億元、4.35億元、3.98億元，在公司銷售結(jié)構(gòu)中的占比分別為62%、18%、17%，基本上維持了2020年的結(jié)構(gòu)。公司在北美市場(chǎng)的銷售勢(shì)頭較好：2021年，北美市場(chǎng)的銷售額較2020年增長(zhǎng)49.79%，銷售占比提升4個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，公司的產(chǎn)品策略基本上表現(xiàn)為降價(jià)增量，通過擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模獲取更多盈利，當(dāng)期核心產(chǎn)品的毛利率提升。隨著產(chǎn)能擴(kuò)大，新型劑型的生產(chǎn)成本降低，價(jià)格有下調(diào)空間，公司通過下調(diào)價(jià)格來擴(kuò)大市場(chǎng)。傳統(tǒng)劑型中，2017至2021年五年來看，軟膠囊單價(jià)呈下降趨勢(shì)，片劑單價(jià)上升，粉劑的價(jià)格波動(dòng)較大。軟膠囊單價(jià)長(zhǎng)期下降，一方面有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原因;另一方面，結(jié)合公司對(duì)外出口額高增的情況，并且軟膠囊是出口的核心產(chǎn)品，因而也不排除這是一種“以價(jià)換量”的市場(chǎng)策略。2021年，軟糖和軟膠囊的毛利率上升，其它劑型的毛利率基本穩(wěn)定。

結(jié)合成本來看，2021年，公司各類產(chǎn)品的毛利率保持平穩(wěn)，沒有大幅提升，也沒有大幅下降。軟膠囊、軟糖的毛利率略升，粉劑、片劑和飲品的毛利率略降，但是變化幅度都不大。2021年，公司的整體毛利率32.72%，相比上年上升0.12個(gè)百分點(diǎn)。2021年，工業(yè)領(lǐng)域的各項(xiàng)成本均大幅上漲。但是，通過觀察明膠、魚油、維生素等大宗商品的進(jìn)口價(jià)格，我們認(rèn)為公司的成本環(huán)境相對(duì)有利，明膠的進(jìn)出口價(jià)差疫情以來甚至不斷走闊。因而，盡管公司調(diào)降了部分產(chǎn)品的單價(jià)，但是2021年的盈利能力卻整體保持平穩(wěn)。

公司2021年的凈利潤(rùn)較2020年下降5.61%，期間費(fèi)用激增是主要原因，尤其是財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用增加較多所致。2021年，公司的銷售、管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)費(fèi)用率分別同比增加了0.36、1.32、0.96和0.38個(gè)百分點(diǎn)，各項(xiàng)費(fèi)用同比增加是業(yè)績(jī)下滑的主要原因。其中，管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多，主要來自當(dāng)期可轉(zhuǎn)債發(fā)行招致的發(fā)行費(fèi)用和債券利息。2021年，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債10.25億元，2021、2022年的年化利率為0.4%和0.6%，轉(zhuǎn)股價(jià)格為56.88元/股。

2021年，公司股價(jià)跌幅超過30%，股價(jià)跌破轉(zhuǎn)股價(jià)格，因而可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)生債券利息，發(fā)行費(fèi)和債息共同導(dǎo)致公司2021年的財(cái)務(wù)費(fèi)用激增。并且我們預(yù)計(jì)，公司2022年的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)進(jìn)一步增加。2021年，公司新增保健品注冊(cè)證書5份、新增保健品備案43份。2021年，公司的研發(fā)費(fèi)用率為3.51%，較2020年提升0.38個(gè)百分點(diǎn)，公司的研發(fā)-收入比長(zhǎng)期保持平穩(wěn)，2021年也并未因成本上升而減少研發(fā)投入。

投資評(píng)級(jí)我們預(yù)測(cè)公司2022、2023、2024年的每股收益分別為1.61元、1.85元、2.17元，參照5月10日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為14.85倍、12.94倍、11.01倍，我們維持公司的“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)產(chǎn)生匯兌損益;在全球緊縮貨幣周期下，外需市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng);國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)持續(xù)走弱。

關(guān)鍵詞： 仙樂健康 新型劑型保持高增 傳統(tǒng)劑型收入低增 北美市場(chǎng)銷售額大增