浙商證券（601878）股份有限公司匡培欽,陳依晗近期對(duì)德才股份（605287）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《德才股份深度報(bào)告：建筑全產(chǎn)業(yè)鏈精品企業(yè)，三大新引擎拉動(dòng)業(yè)績高增長》，本報(bào)告對(duì)德才股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為22.25元。

德才股份

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投資要點(diǎn)

公司布局建筑全產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)營表現(xiàn)α屬性凸顯，22H1新簽倍增/在手充裕

1）公司居2020年度中國建筑裝飾行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)第2名，主業(yè)覆蓋裝飾（內(nèi)裝、幕墻、古建筑、智能化）、房建、市政、設(shè)計(jì)建筑全產(chǎn)業(yè)鏈，四大領(lǐng)域均持有甲（壹）級(jí)資質(zhì)。近年來公司積極轉(zhuǎn)型，大幅縮減房建、住宅內(nèi)裝比例，有效平抑行業(yè)波動(dòng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.40億元，居板塊首位，五年CAGR+21%，2022年H1經(jīng)營表現(xiàn)顯著優(yōu)于裝飾裝修板塊同行。公司基本盤穩(wěn)健，α屬性凸顯。

2）新簽倍增/在手充裕，“設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)”保證獲單能力。22H1新簽訂單47億元，同比高增161%；當(dāng)前在手訂單85億元，成長動(dòng)能充足。公司依托旗下倫敦DC-HD設(shè)計(jì)公司等專業(yè)設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)，著力打造“設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)”獲單模式，2022年9月與TJAD開展校企合作，不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊際。公司憑借天然設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)發(fā)力工程總包業(yè)務(wù)，2021年/2022H1EPC收入同增278%/166%，充分彰顯公司大單承接能力。

新老業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，三大引擎拉動(dòng)業(yè)績超預(yù)期增長

公司在保持公建裝飾EPC業(yè)務(wù)及市政總承包業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長外，重點(diǎn)發(fā)力老舊小區(qū)改造、歷史風(fēng)貌建筑修繕、高檔系統(tǒng)門窗制造三大新業(yè)務(wù)，有望打開公司成長空間，拉動(dòng)業(yè)績超預(yù)期增長：

1）老舊小區(qū)改造：十四五時(shí)期全國小區(qū)舊改市場(chǎng)規(guī)模超3.5萬億元，年均規(guī)模超過7000億元，山東省內(nèi)十四五期間老舊小區(qū)改造潛在市場(chǎng)規(guī)模約2086億元；同時(shí)小區(qū)舊改項(xiàng)目回款條件優(yōu)秀、客戶信用高，有望成為公司業(yè)務(wù)新增長極。

2）歷史風(fēng)貌建筑修繕：賽道準(zhǔn)入門檻高，競(jìng)爭格局明確；公司以技術(shù)起家，持有稀缺壹級(jí)資質(zhì)，具備差異化競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，此類項(xiàng)目利潤率接近傳統(tǒng)建筑工程施工項(xiàng)目的2倍，有望拉動(dòng)公司業(yè)務(wù)盈利能力。

3）高檔系統(tǒng)門窗市場(chǎng)：中性預(yù)測(cè)下，十四五存量房精裝市場(chǎng)達(dá)3萬億元，年復(fù)合增長率在20%以上，有望帶動(dòng)高檔門窗市場(chǎng)持續(xù)朝陽。公司是華東區(qū)域規(guī)模較大的幕墻門窗綜合產(chǎn)業(yè)中心，先后與青島港（601298）、海爾、保利、華潤、金地、中建、中鐵等國內(nèi)知名企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作。同時(shí)，公司計(jì)劃依托當(dāng)前優(yōu)化后募投項(xiàng)目（系統(tǒng)門窗在建生產(chǎn)線）切入高端門窗ToC業(yè)務(wù)領(lǐng)域，市場(chǎng)想象空間巨大。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局模式獨(dú)特，集團(tuán)式發(fā)展做大做強(qiáng)

1）全建筑產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局完善。公司是業(yè)內(nèi)唯一擁有建筑設(shè)計(jì)、建筑施工、裝飾設(shè)計(jì)、裝飾施工、新材料生產(chǎn)的全資質(zhì)企業(yè)，具備27項(xiàng)甲（壹）級(jí)資質(zhì)，在新市政業(yè)務(wù)總包方面具有獨(dú)家優(yōu)勢(shì)。伴隨全業(yè)務(wù)鏈條協(xié)同發(fā)展，公司有望集團(tuán)式做大做強(qiáng)。

2）積極轉(zhuǎn)型新市政。公司區(qū)別于傳統(tǒng)裝飾企業(yè)，其裝飾業(yè)務(wù)以公建EPC總包為主，能夠帶來公司盈利能力的提升及業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)健增長，同時(shí)公司發(fā)力新城建、新基建、綠色建材業(yè)務(wù)，成長性凸顯。

3）立足山東輻射全國。公司從山東起家，借助省內(nèi)優(yōu)勢(shì)打造市政類品牌項(xiàng)目，以品牌項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)拓展全國，有望助推公司孵化為全國性綜合建筑全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利1.53億元、2.14億元、2.90億元，同比增長9.25%、40.26%、35.45%，對(duì)應(yīng)PE分別14.96倍、10.67倍、7.88倍，我們保守估測(cè)，22-24年業(yè)績復(fù)合增速38%?；赑EG估值視角，公司當(dāng)前對(duì)應(yīng)PEG僅為0.40，估值水平處于低估區(qū)間，價(jià)值亟待發(fā)現(xiàn)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

在手訂單執(zhí)行不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、未來資產(chǎn)和信用減值風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率較高風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，德才股份（605287）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭力的護(hù)城河較差，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)1星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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