作者：周艾琳

在內(nèi)外因素影響下，中國債券市場近期突然“?；仡^”。

12月5日，10年期國債收益率再創(chuàng)歷史新低。當(dāng)日，10年國債活躍券“24附息國債11”收益率下行0.25BP(基點(diǎn))觸及1.95%。

此前的12月2日，10年期國債收益率一舉下破2%大關(guān)，這也是此前多空激烈爭奪的點(diǎn)位。11月29日，《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，使得機(jī)構(gòu)尋找替代投資品，這導(dǎo)致各期限存單利率大幅下跌，AAA級同業(yè)存單利率當(dāng)日下行9BP至1.705%，帶動(dòng)10年期國債收益率下行4BP至1.98%，創(chuàng)2002年4月26日以來新低。

某頭部公募基金的貨基投資經(jīng)理對第一財(cái)經(jīng)表示：“‘搶存單潮’一觸即發(fā)，疊加海外關(guān)稅等消息，帶動(dòng)整體利率債收益率下行，預(yù)計(jì)短期貨基收益可能會(huì)下行20BP。”他同時(shí)稱，對于當(dāng)前配置壓力大的機(jī)構(gòu)而言，搶存單仍將持續(xù)，但部分機(jī)構(gòu)可能會(huì)等年末的機(jī)會(huì)，若資金面出現(xiàn)擾動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)存單利率走高的配置機(jī)會(huì)。

未來整體債券收益率下行仍是大勢所趨，有機(jī)構(gòu)喊出了2025年10年期國債收益率將觸及1.6%~1.8%的點(diǎn)位。但接受采訪的交易員都表示，2%的攻守仍然關(guān)鍵，目前需要注意央行的口頭干預(yù)或賣債，股市分流效應(yīng)也仍需提防，尤其是年底政策預(yù)期即將明朗之時(shí)。

“搶存單”拖累現(xiàn)金理財(cái)、貨基收益

非銀同業(yè)活期存款利率被納入自律管理后，同業(yè)存單和整體債券市場利率已經(jīng)作出反應(yīng)。9月時(shí)，一年期同業(yè)存單利率還高達(dá)2%，如今則跌至1.77%，一年期國債收益率為1.345%，二者的利差從當(dāng)時(shí)的超過50BP跌至40BP。

除了機(jī)構(gòu)“搶存單潮”壓低了銀行間市場存單利率，存單發(fā)行利率也明顯走低，出現(xiàn)供需兩旺的平衡狀態(tài)。12月以來，商業(yè)銀行發(fā)行的各種期限同業(yè)存單參考收益率普遍下行。從大行來看，目前發(fā)行的1年期同業(yè)存單參考收益率最低已降至1.70%，11月期間為1.83%~1.89%。例如，12月4日，建設(shè)銀行(8.230, 0.04, 0.49%)第381期、第382期同業(yè)存單發(fā)行情況公告顯示，兩筆期限分別為1個(gè)月、3個(gè)月，參考收益率為1.6%、1.63%。

華源證券固收首席分析師廖志明對記者表示，將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，規(guī)范非銀同業(yè)定期存款提前支取的定價(jià)行為，預(yù)計(jì)將使非銀同業(yè)活期存款利率全面降至央行7天逆回購利率及以下，當(dāng)前定價(jià)區(qū)間為0~1.5%。這大幅壓縮了一般存款與非銀同業(yè)存款的套利空間。

據(jù)測算，截至今年10月末，金融機(jī)構(gòu)非銀同業(yè)存款余額達(dá)31.2萬億元，其中，非銀同業(yè)活期存款規(guī)模或達(dá)15萬億元。細(xì)分來看，預(yù)計(jì)當(dāng)前股票及期貨保證金存款規(guī)模5萬億元左右，三季度全市場公募基金持倉銀行存款合計(jì)7.31萬億元，銀行理財(cái)持有的銀行存款規(guī)?；蜻_(dá)8.2萬億元。

廖志明認(rèn)為，定價(jià)規(guī)范對現(xiàn)金類產(chǎn)品影響甚大?，F(xiàn)金管理類理財(cái)及貨幣基金監(jiān)管規(guī)定基本一致，投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)不能超過產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%。本次規(guī)范后，非銀同業(yè)定期存款皆為流動(dòng)性受限資產(chǎn)，現(xiàn)金類產(chǎn)品投資比例不能超10%，且非銀同業(yè)活期存款利率預(yù)計(jì)將全面下降至1.5%及以下，帶動(dòng)貨幣市場資產(chǎn)收益率顯著下行。貨幣基金費(fèi)前收益率降幅或達(dá)30BP，降費(fèi)壓力上升?，F(xiàn)金類產(chǎn)品收益率大降將緩解銀行個(gè)人活期存款的流失壓力，現(xiàn)金類產(chǎn)品規(guī)模增長預(yù)計(jì)將明顯放緩。

多位公募基金、理財(cái)公司投研人員也對記者表示，預(yù)計(jì)整體貨基收益將下行30BP，而且明年公開市場操作利率大概率將繼續(xù)下調(diào)，產(chǎn)品收益也將繼續(xù)下行。

從業(yè)者普遍認(rèn)為，非銀同業(yè)存款定價(jià)規(guī)范對債市利好明顯，這將繼續(xù)帶動(dòng)短端利率下行，降低了債券投資加杠桿的成本?，F(xiàn)金類產(chǎn)品及固收類理財(cái)也將繼續(xù)提升債券投資占比，且定價(jià)規(guī)范將顯著降低現(xiàn)金類產(chǎn)品收益率，被動(dòng)提升債基及固收類理財(cái)?shù)奈Α４送?，這將降低銀行負(fù)債成本，相對提升債券配置價(jià)值。

10年國債收益率將繼續(xù)震蕩下行

隨著存單利率的下行，11月中旬以來，長端利率經(jīng)歷了一輪快速下行，10年期國債收益率在本周最終強(qiáng)勢下破2%，并創(chuàng)下多年新低。機(jī)構(gòu)已將下一個(gè)階段性目標(biāo)位設(shè)定在1.8%，2025年的普遍預(yù)測區(qū)間為1.6%~2%。

對于近期長端利率快速下行的原因，招銀理財(cái)分析稱，一方面，再融資債供給壓力平穩(wěn)度過，短期利空出盡，部分交易盤搶跑年末行情；另一方面，非銀同業(yè)存款利率納入自律機(jī)制管理，直接利好短端利率，比價(jià)效應(yīng)下廣譜利率下行空間有望進(jìn)一步打開。

南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對記者表示，當(dāng)前基本面數(shù)據(jù)好壞參半，但市場對經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期有所降溫，疊加央行寬貨幣配合寬財(cái)政，債市啟動(dòng)搶跑行情，資金已經(jīng)開始透支年底降準(zhǔn)等貨幣寬松預(yù)期。

具體而言，目前長債可繼續(xù)持倉觀望，降準(zhǔn)降息舉措落地前會(huì)相對安全；賣方普遍預(yù)期2025年10年期國債收益率能到1.8%附近，關(guān)注短期能否持續(xù)下破2%關(guān)鍵點(diǎn)位。此外，存單等短久期資產(chǎn)利率仍有下降空間，可先增持；雖然目前信用債的絕對點(diǎn)位不高，但1~3年期信用利差在60%以上分位數(shù)，信用債的“資產(chǎn)荒”并未結(jié)束，年底仍要增配為開年做準(zhǔn)備。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，11月制造業(yè)PMI為50.3%，高于榮枯線，供需分項(xiàng)指標(biāo)均有改善，說明制造業(yè)景氣度弱改善。但商務(wù)活動(dòng)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的景氣度均偏弱，其中建筑業(yè)景氣度罕見地低于榮枯線，建筑業(yè)新訂單少、投入品價(jià)格跌、從業(yè)人員指標(biāo)弱，說明建筑業(yè)仍面臨下行壓力。

最為關(guān)鍵的地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍待企穩(wěn)。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月百強(qiáng)房企銷售額同比下降9.5%，而30城商品房銷售面積增速為18.5%，銷售額降而銷售面積增，可能是地產(chǎn)銷量區(qū)域分化、房企以價(jià)換量導(dǎo)致的。

年底增量政策受關(guān)注

盡管債市“?；仡^”，但交易員的警惕情緒依舊存在，畢竟三季度以來，央行的口頭、行動(dòng)干預(yù)以及股市分流效應(yīng)一度導(dǎo)致債基暴跌。

多名債券投資經(jīng)理和交易員對記者提及，周二(12月3日)債券收益率回升，似乎感受到市場上有一股賣壓。未來存在央行在公開市場賣出國債以避免收益率過快下行和市場投機(jī)的可能性。

值得一提的是，盡管面對外部關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和喜憂參半的經(jīng)濟(jì)、盈利數(shù)據(jù)，當(dāng)前A股并不算弱，這與政策預(yù)期不無關(guān)系。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開時(shí)間通常是在每年12月10日左右，這是一個(gè)為來年政策定基調(diào)的重要會(huì)議。當(dāng)前國內(nèi)外投資者再度將目光聚焦在年底的政策預(yù)期上。

摩根士丹利表示：“雖然政策規(guī)模和組合的具體數(shù)字和細(xì)節(jié)通常需要等到來年，甚至有時(shí)要等到3月份兩會(huì)正式開啟時(shí)才能被完全知曉，但考慮到當(dāng)前的市場環(huán)境和國際形勢，相信決策層會(huì)做好預(yù)期引導(dǎo)。”

該機(jī)構(gòu)解釋稱，這有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)市場信心。當(dāng)前從關(guān)稅到地緣政治的一系列緊張局勢，都產(chǎn)生了負(fù)面溢出效應(yīng)。做好預(yù)期引導(dǎo)，將有助于企業(yè)提前規(guī)劃，應(yīng)對可能的挑戰(zhàn)。

各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，從財(cái)政赤字?jǐn)U張的力度來看，明年官方預(yù)算赤字率大概會(huì)在3.5%到4%之間，比今年略有擴(kuò)張。如果赤字率能達(dá)到4%甚至更高，那將是重要的信號，意味著政策制定者正在打破過去幾十年堅(jiān)守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

施羅德基金固定收益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理單坤對記者表示，整體而言，“債牛”仍在，但由于股債蹺蹺板效應(yīng)加強(qiáng)，疊加債券供給增加、年底資金面擾動(dòng)的外部影響，更傾向于以短久期信用債打底，短端利率受益于12月可能出現(xiàn)的降準(zhǔn)，而長債更易受到擾動(dòng)。

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