本報告從多元化維度考察正泰電器：正泰電器是國內(nèi)低壓電器行業(yè)龍頭企業(yè)，并深耕戶用光伏領(lǐng)域，近年業(yè)績走勢良好。

“低壓電器+光伏新能源”雙主業(yè)格局。正泰電器成立于1997年，并于2016年完成對正泰新能源的收購，形成“低壓電器+光伏新能源”雙主業(yè)格局。在低壓電器領(lǐng)域，公司主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售;在光伏領(lǐng)域，公司主要從事光伏EPC，電站開發(fā)、建設(shè)及運維等業(yè)務(wù)。

低壓電器機(jī)遇良多，行業(yè)格局差異顯著。國內(nèi)低壓電器具有基礎(chǔ)資本平性質(zhì)，市場規(guī)模與GDP、全社會用電量正相關(guān)，建筑、電網(wǎng)、工業(yè)項目等下游應(yīng)用市場需求穩(wěn)定增長，預(yù)計低壓電器市場未來3年將保持7-10%的增速，2024年中國低壓市場規(guī)模將突破1100億元，國內(nèi)分銷市場占比約89%，仍是主力。2018年低壓電器形成貿(mào)易順差，此后低壓電器凈出口增長明顯，2021年凈出口額同比大幅增加。正泰低壓電器收入在2015-2021年的復(fù)合增長率9.07%，國內(nèi)市占率穩(wěn)定在約20%。2020-2021年低壓電器市場競爭加劇，公司毛利率及市占率略有承壓，但2022年起公司推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我們積極看好公司在低壓電器市場份額的進(jìn)一步提高。

正泰分銷端優(yōu)勢顯著，直銷渠道穩(wěn)步發(fā)展。公司“藍(lán)海行動”助力分銷渠道升級，實施渠道扁平化管理。截至2021年末，公司擁有525家一級經(jīng)銷商，較2020年新增50家;同時擁有5000余家二級分銷商，超10萬家終端渠道，實現(xiàn)一二級渠道地市級覆蓋率96%以上。分銷方面，規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)工藝改進(jìn)提高公司盈利能力和議價能力，但市場競爭日益激烈;直銷方面，國產(chǎn)替代是大勢所趨，正泰2020、2021年直銷收入增速可觀、直銷團(tuán)隊日益健全、客戶開拓有突破性進(jìn)展;

海外方面，公司通過國際藍(lán)海行動賦能，渠道擴(kuò)張速度可觀。

戶用光伏經(jīng)濟(jì)性良好，模式靈活。2021年，在國內(nèi)組件價格大幅上升的情況下戶用光伏新增裝機(jī)量同比增速仍然較高，可見戶用光伏在高組件價格的情況下需求韌性十足。經(jīng)測算，分布式(尤其是戶用)的IRR遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于集中式電站，經(jīng)濟(jì)性明顯更優(yōu)，投資價值較高。同時，戶用渠道溢價較高，各環(huán)節(jié)利潤更厚，經(jīng)銷商動力十足。此外，戶用光伏形成了多種靈活模式，光伏貸和合作開發(fā)多點開花。

正泰安能護(hù)城河深厚，滾動開發(fā)驅(qū)動業(yè)績高增。經(jīng)過多年的不斷實踐和優(yōu)化，正泰形成了“自持電站發(fā)電+資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓回血”的滾動式商業(yè)模式，能夠改善資產(chǎn)質(zhì)量、助力運維業(yè)務(wù)高速增長。2021年正泰在光伏開發(fā)市場的市占率22%，我們預(yù)計2022年正泰市占率將達(dá)25%。

2022年我們預(yù)計戶用光伏市場增速較高，疊加正泰市占率提高，公司光伏業(yè)務(wù)收入有望實現(xiàn)大幅增長。正泰的先發(fā)+渠道+品牌優(yōu)勢，具有多年低壓電器渠道管理經(jīng)驗，可以快速復(fù)制到戶用光伏，構(gòu)筑了公司壁壘。此外，公司運維服務(wù)未來發(fā)展空間廣闊，增速快。

盈利預(yù)測與估值建議：我們預(yù)計公司2022-24年實現(xiàn)歸母凈利潤52.24、61.53、73.18億元(不考慮中控技術(shù)影響)，對應(yīng)EPS為2.43、2.86、3.40元/股。結(jié)合可比公司的估值，考慮到公司在低壓電器、戶用光伏行業(yè)的雙龍頭地位，以及光伏業(yè)務(wù)未來良好的發(fā)展趨勢，給予公司2022年21XPE，合理估值為48.61元，維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示：(1)原材料價格波動。(2)光伏新增裝機(jī)量不達(dá)預(yù)期。(3)競爭激烈，格局惡化。(4)疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)停滯。

關(guān)鍵詞： 正泰電器 戶用光伏領(lǐng)域 國內(nèi)低壓電器行業(yè)龍頭企業(yè) 光伏新能源