如何看待天味所處賽道空間?1)火鍋底料：B端趨于飽和，C端景氣有望延續(xù)。我們測(cè)算2021年火鍋底料行業(yè)規(guī)模約300億元，其中B/C端分別200/100億元;B端展望，由于火鍋業(yè)態(tài)較為成熟、包裝底料滲透率趨于飽和，火鍋底料B端增速將趨于平穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR5%-10%;C端展望，當(dāng)前頭部企業(yè)頤海、天味渠道仍以一二線城市為主，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較海天亦有較大差距，隨著渠道下沉和市場(chǎng)培育，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR10%-15%;2)川菜調(diào)料：整體增速快于火鍋底料，酸菜魚(yú)、小龍蝦為泛全國(guó)化大單品。酸菜魚(yú)調(diào)料方面，我們測(cè)算2021年C端規(guī)模約40億元，酸菜魚(yú)餐飲仍處成長(zhǎng)期，全國(guó)化展店及下沉空間較大，隨著消費(fèi)者培育及產(chǎn)品創(chuàng)新，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR15%-20%;小龍蝦調(diào)料方面，我們測(cè)算2021年行業(yè)規(guī)模約40億元，其中B/C端分別15/25億元，C端展望，小龍蝦料包在C端滲透率已較高，未來(lái)小龍蝦調(diào)料主要跟隨小龍蝦消費(fèi)量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR10%-15%;B端展望，近年小龍蝦餐飲加速洗牌，隨著連鎖餐飲占比提升，包裝調(diào)料有望在B端持續(xù)滲透，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR15%-20%。

如何看待復(fù)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)格局及天味成長(zhǎng)路徑?1)2021年起復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善。行業(yè)新進(jìn)入者減少、中小企業(yè)亦加速出清：經(jīng)過(guò)前期擠壓式競(jìng)爭(zhēng)，2021年起復(fù)調(diào)新注冊(cè)企業(yè)大幅減少、一級(jí)市場(chǎng)融資亦明顯降溫，行業(yè)中小產(chǎn)能加速出清;存量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略也趨于理性：前期粗放式擴(kuò)張使得短期經(jīng)營(yíng)承壓，2021H2起頭部復(fù)調(diào)企業(yè)費(fèi)用投放、新品節(jié)奏及渠道拓展均明顯放緩;2)火鍋底料：天味C端份額提升邏輯清晰，B端為潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。除頤海外，天味在C端市場(chǎng)尚無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)龍二地位穩(wěn)固，份額有望持續(xù)提升，行業(yè)格局預(yù)計(jì)逐步向雙寡頭演進(jìn)，天味市占率有望達(dá)15%以上;3)川菜調(diào)料：大行業(yè)小龍頭格局，天味有望加速收割份額。目前川調(diào)行業(yè)較為分散，天味在酸菜魚(yú)、小龍蝦等川菜調(diào)料領(lǐng)域無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)頤海在中式餐調(diào)品牌上去海底撈化也給天味帶來(lái)較好發(fā)展窗口期，未來(lái)天味有望加速收割市場(chǎng)份額。

投資建議。天味所處賽道仍處成長(zhǎng)期，隨著復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩及天味自身改革成效體現(xiàn)，份額有望加速提升，未來(lái)5年成長(zhǎng)動(dòng)能充足;預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入25.9/31.0/35.8億元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，歸母凈利潤(rùn)3.1/4.2/5.4億元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE49/36/28倍，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的歸母凈利潤(rùn)3.6/4.6/5.4億元，對(duì)應(yīng)PE42/33/28倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：假設(shè)及市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算誤差，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

關(guān)鍵詞： 天味食品成長(zhǎng)期 天味食品份額 火鍋業(yè)態(tài) 連鎖餐飲占比