中泰證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)下黃金景氣延續(xù)，板塊中高成長(zhǎng)標(biāo)的具備配置價(jià)值。從2018年三季度金價(jià)觸底以來(lái)上行周期已超過(guò)三年，目前黃金公司估值整體已經(jīng)歷一波抬升。綜合來(lái)看，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，金價(jià)有望維持高位，成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)突出的標(biāo)的配置價(jià)值也會(huì)被挖掘。核心標(biāo)的赤峰黃金(600988.SH)、銀泰黃金(000975.SZ)、山東黃金(600547.SH)、紫金礦業(yè)(601899.SH)(02899)、盛達(dá)資源(000603.SH)(白銀)等。

近期美國(guó)通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)近四十年以來(lái)新高，推升通脹預(yù)期大幅攀升并超出美聯(lián)儲(chǔ)前期設(shè)定的通脹目標(biāo)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮周期，美債利率持續(xù)攀升，真實(shí)收益率也跟隨上漲，但金價(jià)和真實(shí)收益率走勢(shì)出現(xiàn)較大背離，這輪驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行的動(dòng)力是什么?真實(shí)收益率的定價(jià)模型是否失效?未來(lái)金價(jià)的上行空間還有多少?又如何看待黃金板塊的機(jī)會(huì)?中泰證券這里給出分析。

回顧中泰證券的黃金定價(jià)框架：真實(shí)收益率決定金價(jià)趨勢(shì)、避險(xiǎn)情緒改變金價(jià)波動(dòng)節(jié)奏、商品屬性測(cè)試金價(jià)底部。

相比于一般金融資產(chǎn)，黃金定價(jià)較為復(fù)雜，拆分來(lái)看投資需求是決定長(zhǎng)期趨勢(shì)的主要變量。作為一種特殊的大宗商品，黃金兼具商品、避險(xiǎn)和金融三種屬性，中泰證券認(rèn)為商品屬性中的成本測(cè)試長(zhǎng)期金價(jià)的底部，根據(jù)中泰證券回測(cè)特別是“90分位的現(xiàn)金+維持成本”對(duì)于金價(jià)具有較好的支撐作用;避險(xiǎn)影響金價(jià)的短期波動(dòng)節(jié)奏，難以改變金價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。從供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，黃金產(chǎn)量變動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，從2010年的2830噸增加到2020年的3478噸，年均復(fù)合增速僅2.08%，并且和其他大宗商品類似，黃金產(chǎn)量的變化更多是價(jià)格影響的結(jié)果，即需求端變化是驅(qū)動(dòng)金價(jià)波動(dòng)的主要因素。從需求端構(gòu)成來(lái)看，珠寶首飾和工業(yè)用金占50%左右，這部分需求波動(dòng)比較平穩(wěn)，造成供需關(guān)系大幅波動(dòng)的主要因素來(lái)自于投資需求，包括實(shí)物投資及央行購(gòu)金，也即金融屬性決定金價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

美債真實(shí)收益率對(duì)金價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)有很好的解釋力。因?yàn)槌钟悬S金不能產(chǎn)生利息收入，因此不能用貼現(xiàn)模型反映投資需求變化，中泰證券需要用另一個(gè)思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產(chǎn)，用這種金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率來(lái)衡量持有實(shí)物黃金的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而反映黃金投資需求的變化。通過(guò)回溯發(fā)現(xiàn)，歷史上遠(yuǎn)端美債真實(shí)收益率同金價(jià)具備較好的趨勢(shì)相關(guān)性，真實(shí)收益率的變化很好解釋了金價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)，兩者線性擬合優(yōu)度達(dá)到85%。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：政策變動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞： 中泰證券 黃金景氣延續(xù) 真實(shí)收益率決定金價(jià)趨勢(shì) 金融資產(chǎn)