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紫燕食品（603057）是國(guó)內(nèi)歷史悠久的佐餐鹵味龍頭，在華東區(qū)域形成了很強(qiáng)的品牌力。公司成立30年有余，由鐘氏家族創(chuàng)立，主營(yíng)鹵制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的深耕，紫燕品牌在長(zhǎng)三角區(qū)域幾乎家喻戶曉，“懶得燒菜，就買幾個(gè)紫燕百味雞”成為當(dāng)?shù)乩习傩盏娜粘?。公司營(yíng)業(yè)收入從2019年的24.35億元增長(zhǎng)至2021年的30.92億元，CAGR為12.69%，在鹵味連鎖中的銷售規(guī)模僅次于絕味食品（603517）;歸母凈利從2019年的2.47億元提升至2021年的3.28億元，CAGR為15.24%。截至2022年8月，公司在全國(guó)的連鎖門店數(shù)量超5300家，主要分布在上海、江蘇、安徽、山東、湖北、四川、重慶等省或直轄市。

“夫妻肺片”具有較強(qiáng)護(hù)城河

公司90%左右的主營(yíng)收入來(lái)自于鮮貨產(chǎn)品，夫妻肺片作為大單品收入占比超三成，由于用料上乘、調(diào)味獨(dú)特，可以因地制宜微調(diào)口味，適口性強(qiáng)，受到了各地消費(fèi)者的喜愛(ài)，銷售收入從2018年的6.28億元增長(zhǎng)至2021年的9.33億元，CAGR為14.11%，已經(jīng)構(gòu)建了較強(qiáng)的產(chǎn)品壁壘。公司產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品矩陣豐富，口味變化性強(qiáng)，以川鹵口味為基礎(chǔ)，揉合粵、湘、魯眾味，除夫妻肺片外，還衍生出百味雞、紫燕鵝、藤椒雞以及虎皮鳳爪、霸王鴨脖等百余種產(chǎn)品，覆蓋佐餐、休閑零食場(chǎng)景，滿足客戶一站式的購(gòu)物需求。

半全國(guó)化的供應(yīng)鏈布局與先進(jìn)的信息化水平為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：1)單店模型：由于公司主營(yíng)佐餐類鹵味休閑食品，相比較于休閑鹵味，客單價(jià)相對(duì)較高，因此單店銷售收入高于同行，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)和我們的草根調(diào)研，公司經(jīng)銷商及門店環(huán)節(jié)的毛利率在35%-40%，凈利率在11%-15%，初始投資回本周期在13-16個(gè)月左右，基本符合“投資金額較小，投資回報(bào)較快”的特征;2)供應(yīng)鏈&信息化水平：目前公司已經(jīng)在寧國(guó)、武漢、連云港、濟(jì)南、重慶建立了高標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域中心工廠，初步形成了全國(guó)性的產(chǎn)能布局，能達(dá)到前一天下單、當(dāng)天生產(chǎn)、當(dāng)日或次日配送到店的要求，同時(shí)公司實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的全系統(tǒng)化管理，并完成了不同系統(tǒng)之間的集成整合，信息化建設(shè)水平高。

公司龍頭地位顯著

佐餐鹵味市場(chǎng)空間大，消費(fèi)偏剛需，產(chǎn)品單價(jià)高，生命周期長(zhǎng)。根據(jù)沙利文，2021年我國(guó)佐餐鹵味零售端市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1800億元，并以10%左右的速度高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模約為休閑鹵味市場(chǎng)的兩倍。根據(jù)艾媒咨詢，2019年我國(guó)佐餐鹵制品行業(yè)CR5約為4.1%，公司市占率為2.62%，市場(chǎng)份額超過(guò)鹵江南(0.48%)、廖記棒棒雞(0.39%)、留夫鴨(0.34%)和九多肉多(0.27%)的總和。我們認(rèn)為相較于休閑鹵制品20%的CR5水平，佐餐鹵制品行業(yè)市場(chǎng)集中度存在很大的提升空間。公司無(wú)論是從成立時(shí)間(紫燕食品成立近30年，其他佐餐鹵味品牌都成立于近10年)還是從門店數(shù)量(紫燕食品門店超5000家，其他佐餐鹵味品牌門店數(shù)量都在1000家以內(nèi))都遠(yuǎn)優(yōu)于其他品牌，未來(lái)有望從市場(chǎng)集中度提升的過(guò)程中受益。

公司目前收入主要集中在華東、華中、西南地區(qū)，尤其華東的營(yíng)收占比高于70%，華東以外空白市場(chǎng)的擴(kuò)展空間大。我們根據(jù)公司目前門店覆蓋城市可加密的空間，測(cè)算出短期公司在全國(guó)的門店數(shù)量可達(dá)到10266家，相對(duì)當(dāng)前門店數(shù)量仍有一倍空間。

盈利預(yù)測(cè)

佐餐鹵味處于快速發(fā)展的階段，2019年CR5不足5%，在品牌連鎖化的早期，大部分品牌處于打磨單店模型階段，公司作為龍頭有望憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品&品牌力，成熟的單店模型，相對(duì)全國(guó)化的供應(yīng)鏈布局，以及穩(wěn)定的經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)率先搶占市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為0.68/0.84/1.09元，對(duì)應(yīng)PE為43/35/27倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

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