近日，醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療（300760）（300760.SZ）股價下殺明顯，兩個交易日區(qū)間跌幅超10%。

消息面上，4月19日晚間，邁瑞醫(yī)療發(fā)布2021年年報和2022年一季報。2021年全年，公司實現(xiàn)營收252.7億元，同比增加20.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤80.02億元，同比增加20.19%，增長率不及預(yù)期，此前31家機(jī)構(gòu)對邁瑞醫(yī)療2021年凈利潤預(yù)測均值為82.09億元，同比增長23.3%。此外，公司2021年現(xiàn)金凈增加額轉(zhuǎn)負(fù)。

在過去一年多的時間里，A股“大健康”板塊遭遇了“縮圈跑毒式”的下跌，從原料藥到創(chuàng)新藥，再到醫(yī)療服務(wù)和中藥，連醫(yī)療設(shè)備也未能獨善其身。其中，邁瑞醫(yī)療更是在2021年7月1日到8月20日之間，37個交易日跌超40%，從502元/股一度下殺至276.31元/股，直到目前尚未有所起色。

即便如此，“跌跌不休”的邁瑞醫(yī)療抬頭四顧，可能會驚訝地發(fā)現(xiàn)，自己竟然超越恒瑞等一眾大佬，站到了行業(yè)之巔。截至發(fā)稿，邁瑞醫(yī)療以3552.76億元的市值，成為了A股大健康板塊一哥，這背后是同行襯托，還是“藥不如械”一語成讖？

進(jìn)入“黃金十年”后增速放緩？

資料顯示，邁瑞醫(yī)療主要從事醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、營銷及服務(wù)，主要產(chǎn)品涵蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域，2021年三類產(chǎn)品收入占比分別為44.14%、33.43%和21.47%。分地區(qū)看，2021年邁瑞醫(yī)療境內(nèi)收入占比60.39%，收入同比增加37.34%；境外收入占比39.61%，收入同比微增0.96%。

占比最大的生命信息與支持品類，是邁瑞醫(yī)藥的基石業(yè)務(wù)，包含監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、除顫儀、輸注泵等。如今千億市值的邁瑞醫(yī)療，正是從監(jiān)護(hù)儀代理起家，逐漸轉(zhuǎn)向自主研發(fā)并擴(kuò)充產(chǎn)品線。

2006年，邁瑞醫(yī)療在紐交所上市，彼時公司剛推出中國第一臺自主研發(fā)臺式彩色多普勒超聲系統(tǒng)。此后的2008~2013年間，邁瑞醫(yī)療先后收購美國Datascope生命信息監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)、美國Zonare醫(yī)療系統(tǒng)集團(tuán)，憑借后者進(jìn)入了高端彩超領(lǐng)域，逐步擴(kuò)張版圖。2016年，邁瑞醫(yī)療完成私有化退市，2018年，邁瑞醫(yī)療在創(chuàng)業(yè)板上市，并于疫情剛暴發(fā)的2020年營收突破200億元大關(guān)。

分產(chǎn)品類別看，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域2021年收入分別同比增長11.47%、27.12%和29.29%。

分析2021年的業(yè)績，不得不提到疫情剛暴發(fā)的2020年的情況。德邦證券研報指出，疫情下監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)等品類大幅出貨帶動邁瑞醫(yī)療2020年生命信息與支持業(yè)務(wù)高增，遠(yuǎn)超規(guī)模因疫情受損的體外診斷和醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)。

對2021年的業(yè)績表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療表示，盡管海外疫情仍持續(xù)，但海外常規(guī)診療量已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前的水平，國際體外診斷和醫(yī)學(xué)影像的常規(guī)業(yè)務(wù)實現(xiàn)了加速復(fù)蘇，因此公司體外診斷業(yè)務(wù)和醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)在2021年實現(xiàn)了高速增長；生命信息與支持業(yè)務(wù)雖然面臨著2020年的高基數(shù)壓力，但得益于國內(nèi)逐步開展的醫(yī)療新基建項目和部分非疫情相關(guān)產(chǎn)品的采購恢復(fù)，以及AED和微創(chuàng)外科等新興業(yè)務(wù)的高速發(fā)力，生命信息與支持業(yè)務(wù)2021年延續(xù)了良好的增長態(tài)勢。

邁瑞醫(yī)療董事長李西廷曾在年報中表示，2018年是國內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)“黃金十年”的開始，原因包括國內(nèi)醫(yī)改縱深發(fā)展下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)容升級，國內(nèi)企業(yè)通過加大研發(fā)投入突破進(jìn)口廠商的技術(shù)封鎖、逐步實現(xiàn)進(jìn)口替代，國內(nèi)藥械比遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家、市場成長空間巨大等。

但記者注意到，也是在2018年，進(jìn)入行業(yè)“黃金十年”的邁瑞醫(yī)療利潤增速開始下滑。據(jù)同花順（300033）iFinD數(shù)據(jù)，近5年來，邁瑞醫(yī)療的收入增長較為穩(wěn)定，從2017年到2021年，邁瑞醫(yī)療收入同比增幅除2020年較高為27%外，其余年度均在20%到23%左右；利潤增長率從2017年的同比61.78%的增速開始下滑至2018年的43.65%及2019年的25.85%，2020年回到42.24%后，2021年和2022年一季度增速下滑到23%以下水平。

對于利潤增速下滑的原因，記者詢問了邁瑞醫(yī)療方面，董辦人員表示，公司在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上依然實現(xiàn)超20%增長，業(yè)績在同行業(yè)上市公司已屬于領(lǐng)先地位。

盡管如此，從利潤表數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，凈利增速放緩或和期間費用同比增幅較大有關(guān)。2021年邁瑞醫(yī)療發(fā)生研發(fā)投入27.26億元，同比增加30.08%，占營業(yè)收入的10.79%，同比增加0.82個百分點；發(fā)生銷售費用39.99億元，同比增加10.72%，發(fā)生管理費用11.06億元，同比增加23.21%。

“藥不如械”是真的？

盡管這次績后大跌，但在過去一年多醫(yī)藥賽道股的行情更迭中，邁瑞醫(yī)療和同樣千億市值的創(chuàng)新藥企相比回撤幅度相對較小，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，邁瑞醫(yī)療目前距股價最高點回撤約40%，恒瑞醫(yī)藥（600276）（600276.SH）回撤64.7%，百濟(jì)神州（688235.SH）回撤45.2%、復(fù)星醫(yī)藥（600196）（600196.SH）回撤52.4%。

這樣的現(xiàn)象讓人聯(lián)想到“藥不如械”的說法。在美股市場上，器械是醫(yī)藥行業(yè)中誕生牛股最多的細(xì)分板塊。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，以4月20日為截止時間，給美股GICS分類為醫(yī)療保健的公司股價按近20年的區(qū)間漲幅排序，前10名中有7家公司的細(xì)分行業(yè)為醫(yī)療保健設(shè)備，其中手術(shù)機(jī)器人公司直覺外科（ISRG.O）、主營醫(yī)療監(jiān)控產(chǎn)品的麥斯莫醫(yī)療（MASI.O）20年股價漲超100倍，隱形正畸產(chǎn)品隱適美的生產(chǎn)商阿萊技術(shù)（ALGN.O）漲超90倍。

支持這種說法的人認(rèn)為，商業(yè)模式上器械要優(yōu)于醫(yī)藥，原因在于醫(yī)藥的創(chuàng)新是散發(fā)式創(chuàng)新，越小的企業(yè)越靈活，可以迅速試錯、迭代，CXO的出現(xiàn)，本質(zhì)上加速了藥企的試錯過程，一個新藥的出現(xiàn)可能是顛覆式的，但器械的創(chuàng)新是螺旋式的創(chuàng)新。換句話說，對于器械而言，如果沒有一代產(chǎn)品的技術(shù)是很難做出二代三代產(chǎn)品的，但是對于藥物而言，在一個靶點失利不影響另一個靶點藥物的開發(fā)。

但同時也應(yīng)該注意到，醫(yī)藥行業(yè)市場可能遠(yuǎn)大于器械，一款明星藥一年的營收可能比器械細(xì)分行業(yè)營收規(guī)模的總和還要大。對于“藥”好還是“械”好的爭議，有私募基金經(jīng)理指出，器械是收斂競爭，機(jī)會點會更少，但是一旦出現(xiàn)，它的龍頭遠(yuǎn)端確定性更好，也即所謂強(qiáng)者恒強(qiáng)；但藥品機(jī)會更多是在產(chǎn)品臨床初驗證到廣泛認(rèn)可之間的估值甜區(qū)，如果把握好了機(jī)會，收益也會非常不錯，但需要去“捕捉”這個投資機(jī)會，辨識難度較高。因此“藥不如械”與“械不如藥”的說法都不太合適，它是兩種不同的投資方法，目標(biāo)是不同類型的投資機(jī)會。

集采“錯殺”邁瑞了嗎？

2020年，在集采和國談的政策“雙殺”下，恒瑞醫(yī)藥的股價一再下挫，邁瑞醫(yī)療的市值超越恒瑞醫(yī)藥。但事實上，邁瑞醫(yī)藥股價同樣曾受集采波及。

2021年7月，安徽省醫(yī)保局發(fā)布通知，開展2021年度全省乙類大型醫(yī)用設(shè)備集中采購工作；2021年8月，安徽省醫(yī)藥集中采購平臺發(fā)布《安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告》，所涉及產(chǎn)品均為化學(xué)發(fā)光高值項目，而體外診斷正是邁瑞醫(yī)療收入占比第二大的業(yè)務(wù)。

消息一出，從7月2日到8月20日近兩個月時間中，邁瑞醫(yī)療股價跌超43%。此外，繼冠脈支架后，人工關(guān)節(jié)也于2021年9月在天津啟動國家集中帶量采購，南京醫(yī)保局組織南京地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)盟與邁瑞開展整體性價格談判，其中包括了體外診斷試劑和部分骨科耗材兩大類產(chǎn)品。

邁瑞醫(yī)療在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時表示，在南京醫(yī)保局組織的談判中，整體降價幅度35.51%，南京市醫(yī)保局也表示在本次談判中保護(hù)了企業(yè)的合理利潤。

而對于安徽等地的集采，邁瑞醫(yī)療方面回答投資者提問時表示，集采對邁瑞而言，是加快國內(nèi)市場滲透的機(jī)遇。從已經(jīng)實施的安徽省化學(xué)發(fā)光部分試劑項目的集采，和南京市IVD（體外診斷產(chǎn)品）試劑和骨科業(yè)務(wù)整體價格談判來看，帶來的結(jié)果是公司IVD儀器加速進(jìn)院，國產(chǎn)化率進(jìn)一步提升，高端機(jī)占比顯著提升，公司在安徽和南京的增長將提速，其中無論是儀器裝機(jī)還是試劑收入均將得到顯著提升。集采、陽光采購等政策針對的主要目標(biāo)是流通環(huán)節(jié)，醫(yī)保局始終在強(qiáng)調(diào)要保障生產(chǎn)企業(yè)的合理利潤、鼓勵國產(chǎn)企業(yè)自主創(chuàng)新。

有業(yè)內(nèi)人士指出，藥物集采和器械集采因為支付資金性質(zhì)不同對企業(yè)的影響不同，即使同屬于器械可能也有區(qū)別。冠脈支架、骨科耗材和藥品一樣，都是直接給病人使用的產(chǎn)品，屬于醫(yī)保報銷范疇，是醫(yī)院的收入項、醫(yī)保成本項；但體外診斷設(shè)備及試劑以及其他大型設(shè)備是醫(yī)院的成本項，不在醫(yī)保支出范疇。

醫(yī)療器械資深專家周君告訴記者，集采往IVD行業(yè)發(fā)展一定不是全品種的，目前來看只會針對一些成熟且低端產(chǎn)品或者一些特定應(yīng)急需求的產(chǎn)品，如這次新冠抗原檢測產(chǎn)品。另外像邁瑞目前國內(nèi)第一的血球業(yè)務(wù)，國產(chǎn)化率已經(jīng)較高，相關(guān)產(chǎn)品市場競爭比較充分了，未來相關(guān)的檢測項目可能會被納入集采；但是比如化學(xué)發(fā)光、分子診斷這類中高端設(shè)備可能不會被納入集采范圍，所以邁瑞也在不斷發(fā)展創(chuàng)新技術(shù)，避免后續(xù)集采對自己IVD業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的影響。

“相對于集采，未來DRG（醫(yī)保按病種付費）/DIP（醫(yī)保按病種點數(shù)付費）的支付改革可能影響更大，對于醫(yī)院而言，改革實施后，需要降低藥耗占比和檢測占比，重復(fù)檢測減少，所使用的相關(guān)試劑也會縮減；另外，醫(yī)院會發(fā)展自己有優(yōu)勢的專科科室，這樣醫(yī)院可以通過精細(xì)化管理降低整體診療費用去獲得更好的利潤結(jié)余與聲譽，因此發(fā)展弱勢學(xué)科的支出會合理性減少。但市場永遠(yuǎn)是在流動的，大型公立醫(yī)院壓縮會推動基層醫(yī)療的建設(shè)，縣域級醫(yī)院為了提高收益就需要相應(yīng)地提高診療技術(shù)，在國家推動國產(chǎn)替代的趨勢下，邁瑞的高性價比產(chǎn)品會沖擊之前進(jìn)口商占據(jù)的高端醫(yī)療器械市場。所以企業(yè)應(yīng)該發(fā)力基層市場或者高診斷效果的產(chǎn)品市場，相應(yīng)減少政策帶來的影響。”周君進(jìn)一步指出。

關(guān)鍵詞： 市值縮水