作為國(guó)內(nèi)醫(yī)用藥用聚乙二醇(PEG)賽道唯一的上市公司，鍵凱科技主要從事PEG及其活性衍生物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，提供PEG醫(yī)藥應(yīng)用服務(wù)以及自主開(kāi)發(fā)創(chuàng)新PEG化藥物和第三類(lèi)醫(yī)療器械，為國(guó)內(nèi)上市及臨床在研的約2/3的PEG化藥物項(xiàng)目提供PEG供應(yīng)。2020年，公司營(yíng)業(yè)收入為1.87億元(+38.94%)，扣非歸母凈利潤(rùn)為0.83億元(+51.73%)，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化致利潤(rùn)端提速高于收入端。健全的人才發(fā)展梯隊(duì)、穩(wěn)定的研究開(kāi)發(fā)投入將進(jìn)一步鞏固公司在聚乙二醇材料領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。

PEG行業(yè)是具有創(chuàng)新研發(fā)特征的定制加工賽道。聚乙二醇是迄今為止生物相容性最好的有機(jī)材料，將其衍生物偶聯(lián)到藥物分子表面時(shí)，能顯著提升藥物理化性質(zhì)?；诖?，聚乙二醇化是目前世界先進(jìn)的藥用分子修飾和給藥技術(shù)：應(yīng)用廣泛，涵蓋藥物及器械兩大場(chǎng)景;前景廣闊，在不考慮新藥品上市的情況下，保守預(yù)計(jì)2020-2025年國(guó)內(nèi)PEG修飾蛋白藥物的市場(chǎng)規(guī)模將維持30%的年復(fù)合增速，在2025年達(dá)到約300億元;技術(shù)艱深，從“原料制備→衍生物設(shè)計(jì)→藥物PEG修飾”全鏈布滿壁壘。

三大技術(shù)(原料研制+衍生物開(kāi)發(fā)+應(yīng)用創(chuàng)新)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。歷經(jīng)多年，公司已持有63項(xiàng)專(zhuān)利、600余種產(chǎn)品，并建立了完整自主的核心技術(shù)體系：高純度PEG原料研制技術(shù)、PEG活性衍生物研制技術(shù)、PEG醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了從PEG原料、PEG衍生物到PEG修飾藥物研制的全流程覆蓋。這三類(lèi)技術(shù)相互依托，逐層深入，是保障公司在行業(yè)處于領(lǐng)先地位的重要基石。

兩大市場(chǎng)(存量市場(chǎng)+增量市場(chǎng))鍛造增長(zhǎng)空間。存量市場(chǎng)：長(zhǎng)效化替代漸成大勢(shì)，終端上市藥品滲透率持續(xù)增加;品牌效應(yīng)漸顯，海外醫(yī)療器械訂單正式進(jìn)入放量期。預(yù)計(jì)2020-2023年公司存量市場(chǎng)收入將以61.4%的年復(fù)合增速增長(zhǎng)，在2023年?duì)I收達(dá)到7.3億元;增量市場(chǎng)：傳統(tǒng)藥物迭代推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，創(chuàng)新藥物、創(chuàng)新器械推廣下PEG修飾適用場(chǎng)景持續(xù)拓寬。

我們預(yù)測(cè)公司2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為1.75/2.75/3.60億元，同比+104.6%/56.9%/31.0%，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.92/4.58/6.00元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為78/50/38倍。我們給予公司目標(biāo)價(jià)為293元，首次覆蓋，考慮到公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)良、技術(shù)壁壘深厚，研發(fā)布局的藥物、器械項(xiàng)目具有豐富的應(yīng)用空間，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵詞： 生物醫(yī)藥