三十年沉淀，造就生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭。牧原股份發(fā)展可追溯至1992年，現(xiàn)已形成以生豬養(yǎng)殖為核心，覆蓋飼料加工、種豬育種、商品豬飼養(yǎng)、屠宰加工全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭。伴隨公司上市以來產(chǎn)能擴張，生豬銷量的持續(xù)提升，2021年生豬銷量同增122.3%至4026.3萬頭。公司收入規(guī)模取得穿越豬周期的高成長，2021年營業(yè)收入同增40.2%至788.90億元，2011~2021年CAGR達52.8%，豬價低迷背景下，公司2021年歸母凈利潤同降74.9%至69.04億元。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)：產(chǎn)能去化仍在持續(xù)，把握行業(yè)景氣拐點龍頭布局機會。供給端預(yù)計2022年5月起生豬出欄量將確定性進入環(huán)比下降區(qū)間，需求端下半年隨餐飲消費恢復(fù)以及消費旺季來臨大概率改善，豬價或呈現(xiàn)震蕩中上行趨勢，預(yù)計下半年中樞高于上半年。前期行業(yè)大幅資本開支疊加2021年至今深度虧損導(dǎo)致資金狀況堪憂，同時疊加2022Q1以來飼料成本高企推升養(yǎng)殖成本線，產(chǎn)能去化仍在繼續(xù)，有望對周期反轉(zhuǎn)高度形成支撐。綜上，現(xiàn)階段我們認(rèn)為資金狀況良好、成本管控能力卓越的優(yōu)質(zhì)龍頭有望穿越周期底部充分享受下輪周期上行紅利。

自繁自養(yǎng)嚴(yán)格把控，低成本構(gòu)建核心優(yōu)勢。公司采用自繁自養(yǎng)一體化的養(yǎng)殖模式，各個環(huán)節(jié)嚴(yán)格把控，形成成本優(yōu)勢。具體看：1)育種技術(shù)領(lǐng)先，種豬自育自用，降低種豬成本，且搭建輪回二元育種體系使得公司在非瘟影響下實現(xiàn)產(chǎn)能快速恢復(fù)，支撐公司市占率提升;2)飼料端，公司圍繞糧食產(chǎn)區(qū)進行供應(yīng)鏈布局，并基于原料行情變化靈活調(diào)整配方，針對不同品種、不同類型、不同生長階段的生豬建立動態(tài)營養(yǎng)模型;3)持續(xù)技術(shù)投入，豬舍設(shè)計持續(xù)迭代升級，配備智能環(huán)控、智能飼喂，提高管理效能;4)生產(chǎn)過程高人效，員工培訓(xùn)及考核體系完善，員工激勵充足，先后三次員工持股計劃以及兩次限制性股票激勵，綁定核心人才。

低成本+高盈利助力產(chǎn)能高成長，布局屠宰業(yè)務(wù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈。公司卓越的成本控制能力為產(chǎn)能擴張奠定資金基礎(chǔ)，截至2021年末，公司已建成養(yǎng)殖產(chǎn)能超過7000萬頭，并且擁有接近1億頭產(chǎn)能的土地儲備，擁有283萬頭能繁母豬以及100萬頭后備母豬。公司自2019年布局生豬屠宰業(yè)務(wù)以延伸產(chǎn)業(yè)鏈，2021年共計屠宰生豬289.9萬頭，實現(xiàn)收入54.2億元。截止2022Q1，公司屠宰產(chǎn)能達到2200萬頭，擁有農(nóng)批經(jīng)銷商、連鎖商超等企業(yè)客戶超過五千家，后續(xù)養(yǎng)殖+屠宰業(yè)務(wù)有望協(xié)同發(fā)展，提升產(chǎn)品價值。

投資建議。公司為我國生豬養(yǎng)殖龍頭，自繁自養(yǎng)一體化的養(yǎng)殖模式下，搭建包括飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)以及屠宰肉食在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并對各個環(huán)節(jié)嚴(yán)格管控，構(gòu)筑低成本核心優(yōu)勢，并基于成本優(yōu)勢獲得穿越養(yǎng)殖周期的高成長性。基于我們對豬周期的預(yù)測，我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤9.36/237.64/138.71億元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。按2022年6.5倍PB給予公司目標(biāo)市值4198億元，對應(yīng)目標(biāo)價78.88元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：突發(fā)疫病或自然災(zāi)害險;豬價反轉(zhuǎn)不及預(yù)期;原糧價格上漲風(fēng)險;新冠疫情反復(fù)。

關(guān)鍵詞： 牧原股份 歸母凈利潤 自繁自養(yǎng) 低成本核心優(yōu)勢