去年12月以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)不斷提前加息預(yù)期。核心原因是從去年11月開始美國(guó)通脹高漲，連續(xù)5個(gè)月CPI在5%以上，3月CPI 8.5%、PPI 11.2%，都位于歷史高位。控制通脹是聯(lián)儲(chǔ)毫無(wú)推托的核心任務(wù)，特別是在中選年，壓制通脹有強(qiáng)烈的政治動(dòng)力，鴿派的聯(lián)儲(chǔ)官員也紛紛轉(zhuǎn)鷹。因此從去年12月開始，聯(lián)儲(chǔ)不斷提前加息縮表預(yù)期，趁著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)還能承受，把壞話說(shuō)到前頭，盡可能用鷹派信號(hào)打壓通脹預(yù)期。

鷹派預(yù)期已經(jīng)到了極致。按照市場(chǎng)預(yù)期今年加息到2.50-2.75%，我們用FRB/US模型測(cè)算，加息對(duì)美國(guó)GDP增速有接近1個(gè)點(diǎn)的的影響，再加上縮表1.1萬(wàn)億美元，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)“硬著陸”。這是加息預(yù)期的第一階段，緊縮初期往往鷹派預(yù)期過(guò)強(qiáng)，結(jié)果是市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度，美債利率超調(diào)。所以到了某個(gè)時(shí)候聯(lián)儲(chǔ)需要改變加息態(tài)度，改變的依據(jù)首先是通脹數(shù)據(jù)同比回落，其次是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)衰退跡象。

加息預(yù)期已經(jīng)過(guò)了最鷹的時(shí)候。雖然5月一次性加息50bp是2000年5月以來(lái)首見(jiàn)，但鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上基本打消了之后一次性加息75bp的可能，而縮表規(guī)模也是從475億美元逐漸上升到950億美元，而不是一步到位。

近期公布的通脹數(shù)據(jù)正在邊際緩和，之后聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮再超預(yù)期的可能性正在下降。

3月美國(guó)核心PCE同比增速較2月回落0.1%，更早公布的3月核心CPI同比較2月上升0.1%但增幅也明顯收窄，核心CPI環(huán)比連續(xù)3個(gè)月回落。核心通脹反映了居民實(shí)際可支配收入水平，核心通脹特別是其中核心消費(fèi)品價(jià)格的疲弱，體現(xiàn)了油價(jià)高企正在蠶食居民實(shí)際消費(fèi)能力。我們測(cè)算，油價(jià)每上升20美元/桶，實(shí)際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實(shí)際消費(fèi)增速降低1.04%，實(shí)際GDP增速降低0.94%。

非核心通脹部分的主要貢獻(xiàn)來(lái)自于原油價(jià)格上漲。最近原油價(jià)格從3月初的高點(diǎn)130美元的峰值已經(jīng)下跌了30美元左右，雖然不排除7-8月需求旺季時(shí)價(jià)格再次上升，但原油市場(chǎng)對(duì)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的交易已經(jīng)基本定價(jià)。供給方面，德國(guó)明確俄油進(jìn)口禁令的時(shí)間表，但部分歐洲國(guó)家明確考慮將會(huì)使用盧布進(jìn)行對(duì)俄的油氣交易，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的供給溢價(jià)有所下降。需求方面，油氣進(jìn)入能源品需求淡季，歐洲用電需求開始下降，中國(guó)長(zhǎng)三角地區(qū)的疫情封控也減少了約10%的中國(guó)原油消費(fèi)需求。原油的定價(jià)邏輯正在從供給擾動(dòng)的滯脹預(yù)期，轉(zhuǎn)向需求減弱的衰退預(yù)期。如果全球需求進(jìn)一步減弱，油價(jià)仍會(huì)調(diào)整。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入明顯減速的拐點(diǎn)。1季度GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負(fù)-1.4%，前值6.9%，為2020年疫情后的首次轉(zhuǎn)負(fù)。增速放緩的主要負(fù)貢獻(xiàn)項(xiàng)是庫(kù)存投資和凈出口，其次是政府支出。盡管結(jié)構(gòu)上看居民消費(fèi)和企業(yè)資本開支相對(duì)較好，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的描述是一個(gè)整體，庫(kù)存投資下滑反映了高油價(jià)正在影響零售商和渠道對(duì)未來(lái)需求的預(yù)期，凈出口增速的深度轉(zhuǎn)負(fù)也是高油價(jià)加大貿(mào)易赤字的結(jié)果，財(cái)政支出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)支撐大幅轉(zhuǎn)弱在今年中選前已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)。

“軟著陸”是聯(lián)儲(chǔ)的美好期望，但不現(xiàn)實(shí)。1965年和1984年兩次加息周期中的經(jīng)濟(jì)軟著陸，是在財(cái)政寬松的背景下避免了經(jīng)濟(jì)衰退，而貨幣財(cái)政雙緊的1994-1995年加息周期，又對(duì)應(yīng)了90年代的“金發(fā)女郎”經(jīng)濟(jì)。與那時(shí)相比，當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨財(cái)政支持趨弱、通脹蠶食居民收入和消費(fèi)、住宅和工業(yè)投資回落三重壓力，明年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率加大。如果外生條件進(jìn)一步惡化(過(guò)快加息縮表或高油價(jià)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期)，衰退可能提前到今年年內(nèi)。因此如果聯(lián)儲(chǔ)完全兌現(xiàn)加息預(yù)期，屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”，衰退正在漸行漸近，緊縮政策將面臨“兩難”下的轉(zhuǎn)向。

加息預(yù)期開始進(jìn)入第二階段。通脹緩和的拐點(diǎn)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)減速的跡象，緊縮預(yù)期回落，向現(xiàn)實(shí)靠攏，緊縮落地但符合預(yù)期。到了加息后期，通脹回落，經(jīng)濟(jì)明顯減速，開始出現(xiàn)衰退跡象，緊縮預(yù)期可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，進(jìn)入加息第三階段，此時(shí)貨幣政策可能經(jīng)歷先緊后松的轉(zhuǎn)變，類似2018年底-2019年上半年的政策路徑。

預(yù)計(jì)加息將在Q3放緩。一般來(lái)說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后的3-6個(gè)月會(huì)有所謂的踩剎車，對(duì)經(jīng)濟(jì)情況、加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響進(jìn)行重新評(píng)估，決定下一階段是否需要繼續(xù)進(jìn)行快速加息，縮表是否需要有所放緩。轉(zhuǎn)向的時(shí)間，關(guān)鍵是通脹同比明顯回落，其次是看到經(jīng)濟(jì)衰退跡象。目前看6-7月是核心通脹同比增速進(jìn)一步確認(rèn)拐點(diǎn)的時(shí)間，可能是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和上海疫情等事件的拐點(diǎn)，也是美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美股二季報(bào)的密集披露期。這是一個(gè)關(guān)鍵的窗口期，如果通脹同比增速回落較快，可能是聯(lián)儲(chǔ)開始改變態(tài)度的時(shí)間。

Q4可能停止加息。1985年以來(lái)10年與3個(gè)月美債倒掛之后，經(jīng)濟(jì)衰退的概率是60%，倒掛后聯(lián)儲(chǔ)均不再加息。從歷史看，10年和3個(gè)月美債倒掛后聯(lián)儲(chǔ)快速降息是避免衰退的有效方法。按照當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)275bp加息預(yù)期，到年底3個(gè)月美債收益率將位于2.33%~2.58%之間，與FRB/US模型預(yù)測(cè)加息后3個(gè)季度長(zhǎng)端美債利率~2.5%接近，10年期美債和3個(gè)月美債收益率將發(fā)生倒掛。這意味著聯(lián)儲(chǔ)需要在今年Q4停止加息，更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經(jīng)濟(jì)衰退。過(guò)往加息周期的歷史規(guī)律，聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)間一般在經(jīng)濟(jì)衰退開始前一年左右或一年以上，因此即使按照基準(zhǔn)假設(shè)的加息模式，聯(lián)儲(chǔ)也需要最晚在今年Q4停止加息。

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