中金公司發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，在當(dāng)前庫(kù)存低位的前提下，各品種產(chǎn)量容錯(cuò)率均較低，價(jià)格或跟隨庫(kù)存及庫(kù)消比的預(yù)期調(diào)整加劇波動(dòng)。向前看，若俄烏沖突短期內(nèi)結(jié)束，價(jià)格或逐步回歸基本面，但低庫(kù)存背景下，仍大概率偏強(qiáng)運(yùn)行，當(dāng)然，也存在沖突進(jìn)一步惡化再次推升價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮基本面情況及未來(lái)庫(kù)存修復(fù)可能受到的擾動(dòng)，未來(lái)3個(gè)月，相對(duì)看好油脂、小麥、大豆的價(jià)格走勢(shì)，玉米、棉花價(jià)格或維持高位震蕩，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格短期或維持低位盤(pán)整，本輪豬周期或在二季度末結(jié)束。

主要觀點(diǎn)如下：

2022年一季度以來(lái)，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷攀升，谷物價(jià)格高企的同時(shí)植物油價(jià)格更是創(chuàng)出三十年新高。一季度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的偏強(qiáng)走勢(shì)，與中金在年度展望中的觀點(diǎn)維持一致，但供應(yīng)溢價(jià)再度突破新高，這是超出中金預(yù)期的。在報(bào)告《供應(yīng)“三重門(mén)”后，糧食短缺擔(dān)憂已現(xiàn)》中中金提到的，除預(yù)期內(nèi)的基本面偏緊因素外，預(yù)期外的俄烏沖突導(dǎo)致的貿(mào)易受阻與不利天氣帶來(lái)的超額減產(chǎn)都是助推國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖高的主要原因。中金認(rèn)為，新冠疫情后在全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，農(nóng)產(chǎn)品作為必需品，需求彈性相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)在維持剛性的同時(shí)穩(wěn)步上漲，可以看到一季度全球農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易量沖擊歷史高位?？傮w來(lái)看，供給新增乏力、存量持續(xù)損耗、預(yù)期庫(kù)存修復(fù)艱難，疊加地緣沖突和不利天氣帶來(lái)的全球性糧食供給擔(dān)憂，已經(jīng)造成了油脂、小麥等品種的階段性牛市行情，而原油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本端傳導(dǎo)，又導(dǎo)致尿素、化肥等農(nóng)資價(jià)格快速攀升，使得多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞穩(wěn)步抬升。

中金認(rèn)為，俄烏沖突和南美減產(chǎn)確實(shí)對(duì)新季供應(yīng)造成實(shí)質(zhì)性影響，往后看仍有新的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)全球供需平衡。當(dāng)前，市場(chǎng)或存在新舊兩條交易邏輯交織：一方面地緣沖突仍在持續(xù)，黑海區(qū)域海運(yùn)仍未恢復(fù)，俄烏冬小麥?zhǔn)崭詈痛河衩撞シN大概率受到影響，從而影響全球小麥、玉米、油脂供需平衡，這是舊的交易邏輯;另一方面，北美地區(qū)的干旱情況及東南亞地區(qū)即將來(lái)到的雨季或?qū)⒊蔀楣┙o端潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這或大概率擾動(dòng)新季北美玉米、大豆及東南亞棕油產(chǎn)量預(yù)期，再均衡之路艱難，這是將成為新的交易邏輯。中金認(rèn)為在當(dāng)前庫(kù)存低位的前提下，各品種產(chǎn)量容錯(cuò)率均較低，價(jià)格或跟隨庫(kù)存及庫(kù)消比的預(yù)期調(diào)整加劇波動(dòng)。向前看，若俄烏沖突短期內(nèi)結(jié)束，價(jià)格或逐步回歸基本面，但低庫(kù)存背景下，仍大概率偏強(qiáng)運(yùn)行，當(dāng)然，也存在沖突進(jìn)一步惡化再次推升價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。綜合考慮基本面情況及未來(lái)庫(kù)存修復(fù)可能受到的擾動(dòng)，未來(lái)3個(gè)月，中金相對(duì)看好油脂、小麥、大豆的價(jià)格走勢(shì)，玉米、棉花價(jià)格或維持高位震蕩，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格短期或維持低位盤(pán)整，本輪豬周期或在二季度末結(jié)束。

小麥：國(guó)際麥價(jià)易漲難跌;國(guó)內(nèi)新麥開(kāi)秤價(jià)格或有所提高

回顧一季度，在全球小麥庫(kù)存偏低的背景下，地緣沖突導(dǎo)致黑海地區(qū)小麥出口受阻，成為影響國(guó)際麥價(jià)的“黑馬”，ICE小麥價(jià)格突破14年高點(diǎn)后，高位盤(pán)整。USDA3月報(bào)告，下調(diào)了對(duì)黑海地區(qū)小麥出口量的預(yù)測(cè)，將烏克蘭出口量下調(diào)400萬(wàn)至2000萬(wàn)噸，俄羅斯下調(diào)300萬(wàn)噸至3200萬(wàn)噸。向前看，中金認(rèn)為，北半球冬小麥?zhǔn)斋@在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素，二季度國(guó)際麥價(jià)易漲難跌，不排除沖突惡化價(jià)格再次走高的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，烏克蘭春小麥播種在即，農(nóng)業(yè)機(jī)構(gòu)Inform預(yù)計(jì)，受地緣沖突影響，烏克蘭或有470萬(wàn)公頃的土地?zé)o法播種，播種面積將減少39%，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)卮盒←湲a(chǎn)量或?qū)⑾陆?00萬(wàn)噸。另一方面，美國(guó)冬小麥即將收割，種植面積預(yù)計(jì)為3440萬(wàn)英畝(1390萬(wàn)公頃)，為六年來(lái)最高水平，但是南部干旱較為嚴(yán)重，作物產(chǎn)量仍存不確定性。國(guó)內(nèi)方面，生產(chǎn)成本上漲或推升新麥開(kāi)秤價(jià)格，中金認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月國(guó)家臨儲(chǔ)小麥投放力度、新麥品質(zhì)和銷(xiāo)售進(jìn)度將成為影響國(guó)內(nèi)麥價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。

大豆：國(guó)際大豆價(jià)格或仍有上行空間;國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格或高位回落，但底部支撐較強(qiáng)

回顧一季度，南美產(chǎn)量連續(xù)下調(diào)帶動(dòng)全球大豆期末庫(kù)存繼續(xù)去化，CBOT大豆價(jià)格快速攀升?，F(xiàn)階段南美減產(chǎn)正逐步兌現(xiàn)，但減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)前期的預(yù)估。同時(shí)，產(chǎn)量預(yù)期的下調(diào)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心南美大豆出口量不及預(yù)期，激發(fā)了對(duì)美豆出口的需求刺激，國(guó)際大豆價(jià)格進(jìn)一步抬升(詳見(jiàn)報(bào)告《大豆：不利天氣影響，從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)》)。向前看，中金認(rèn)為南美大豆定產(chǎn)前，產(chǎn)量仍存不確定性，當(dāng)前北美播種在即，天氣難言樂(lè)觀，基于此中金預(yù)計(jì)二季度國(guó)際大豆價(jià)格或仍有上行空間。在全球大豆庫(kù)消比持續(xù)下調(diào)的背景下，市場(chǎng)對(duì)于北美豐產(chǎn)兌現(xiàn)充滿期待，因此價(jià)格會(huì)對(duì)天氣及產(chǎn)量的變化高度敏感，波動(dòng)或強(qiáng)于往年。國(guó)內(nèi)方面，進(jìn)口依存度較高，政策上支持?jǐn)U大大豆和油料生產(chǎn)。短期國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，中長(zhǎng)期價(jià)格或高位回落，但消費(fèi)端維持強(qiáng)勁價(jià)格底部支撐較強(qiáng)。

玉米：國(guó)際玉米價(jià)格或高位震蕩;國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格偏強(qiáng)，價(jià)格中樞上移

回顧一季度，全球玉米基本面偏緊的背景下，俄烏地緣沖突短期加劇了玉米供應(yīng)擔(dān)憂的預(yù)期，美盤(pán)價(jià)格快速反應(yīng)，創(chuàng)下近十年高位。USDA3月供需報(bào)告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預(yù)期下調(diào)至2750萬(wàn)噸，較上個(gè)月調(diào)低了600萬(wàn)噸，降幅達(dá)18%。向前看，中金認(rèn)為，隨著北美玉米順利播種，南美二茬玉米收獲，國(guó)際玉米價(jià)格或逐步回歸基本面。俄烏沖突仍在持續(xù)，這或大概率影響兩國(guó)即將到來(lái)的春播季，中金認(rèn)為，新季(2022/23年)烏克蘭玉米產(chǎn)量或受到影響，這或?qū)⒂绊懳磥?lái)出口預(yù)期，并在一定程度上會(huì)影響到國(guó)際玉米供需平衡，二季度巴西第二茬玉米產(chǎn)量及美國(guó)玉米播種面積或成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)方面，飼用需求維持較高增速，進(jìn)口量維持高位，供需總體緊平衡，中金預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)玉米期現(xiàn)貨價(jià)格下方支撐較為堅(jiān)實(shí)，全年價(jià)格大概率維持高位，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間或在2600-2950元/噸。

棕櫚油：供給緊張局面不改，二季度偏強(qiáng)走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)

回顧一季度，棕油主產(chǎn)國(guó)供給緊張局面不改，出口限制政策層層加碼，疊加地緣沖突影響，國(guó)際植物油價(jià)格突破新高?；久婢o張對(duì)于棕櫚油價(jià)格高企起到主導(dǎo)作用(詳見(jiàn)報(bào)告《短缺擔(dān)憂加劇，庫(kù)存修復(fù)艱難》、《油脂：以“時(shí)間”換“空間”》)，除基本面支撐外，棕櫚油價(jià)格上漲至歷史新高，還受到了俄烏地緣沖突和政策限制的影響。具體來(lái)看，一方面，黑海地區(qū)船運(yùn)受阻導(dǎo)致俄烏葵花籽油出口受到拖累，國(guó)際買(mǎi)家轉(zhuǎn)向棕櫚油尋求替代，導(dǎo)致本就低位的棕櫚油供給更為緊張;另一方面，印尼為平抑國(guó)內(nèi)高位食品通脹，出臺(tái)DMO政策限制棕櫚油出口，并在2個(gè)月內(nèi)對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整加碼，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，進(jìn)一步推升國(guó)際棕櫚油價(jià)格。向前看，中金認(rèn)為，5-6月前主產(chǎn)國(guó)仍處于減產(chǎn)季，短期齋月臨近，棕櫚油庫(kù)存修復(fù)壓力較大，二季度棕油價(jià)格偏強(qiáng)走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。

棉花：利好持續(xù)兌現(xiàn)，外盤(pán)強(qiáng)于內(nèi)盤(pán)

回顧一季度，全球棉花持續(xù)去庫(kù)，地緣沖突提振替代消費(fèi)，國(guó)際棉價(jià)格突破十年高位。除基本面以外，俄烏沖突帶來(lái)的供應(yīng)中斷擔(dān)憂，推升國(guó)際原油價(jià)格，帶動(dòng)聚酯纖維生產(chǎn)成本有所抬升(詳見(jiàn)《棉花：利好持續(xù)兌現(xiàn)，海外價(jià)格偏強(qiáng)》)。向前看，中金認(rèn)為在多空因素影響下，國(guó)際棉價(jià)大概率維持高位波動(dòng)，外盤(pán)表現(xiàn)或仍強(qiáng)于內(nèi)盤(pán)。中金預(yù)計(jì)，高利潤(rùn)下全球范圍內(nèi)2022年棉花播種面積或有明顯增加，市場(chǎng)對(duì)于新季棉花產(chǎn)量的預(yù)期或有所提高。但需求端來(lái)看，隨著疫情緩和，歐美地區(qū)防疫政策有所寬松，全球貿(mào)易物流恢復(fù)，或利好服裝消費(fèi)。國(guó)內(nèi)方面，皮棉價(jià)格高位拖累下游消費(fèi)，疊加紡織出口訂單下滑，價(jià)格或企穩(wěn)回落。2022年1-2月的紡織業(yè)新訂單PMI均處于五年低位。同時(shí)，隨著東南亞地區(qū)紡織業(yè)的重啟，我國(guó)外貿(mào)訂單或有所流出。

生豬：本輪豬周期或在二季度末結(jié)束，但豬價(jià)反彈高度或有限

回顧一季度，生豬期現(xiàn)貨價(jià)格總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)。中金認(rèn)為供給壓力持續(xù)釋放，春節(jié)后消費(fèi)降至低點(diǎn)，這基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但疫情時(shí)有反復(fù)，對(duì)需求端的利空是超出市場(chǎng)預(yù)期的(詳見(jiàn)《過(guò)剩仍待出清，下行邏輯未變》)。截至3月7日，我國(guó)白條豬肉鮮銷(xiāo)率由去年同期的91.89%下降至78.19%。向前看，中金維持本輪豬周期或?qū)⒃诙径饶┙Y(jié)束的觀點(diǎn)，但豬價(jià)反彈高度或有限。中金認(rèn)為價(jià)格大概率維持低位盤(pán)整，但下探深度還需看產(chǎn)能的去化節(jié)奏，短期負(fù)利潤(rùn)或繼續(xù)維持。具體來(lái)看：一是二季度生豬出欄體重可能會(huì)逐步增加。但是目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為三季度豬價(jià)可能反彈，因此中金認(rèn)為養(yǎng)殖端或調(diào)整出欄體重，如果一致預(yù)期下體重增加，那么三季度可能再度出現(xiàn)缺豬不缺肉的情況，抑制價(jià)格;二是仔豬補(bǔ)欄相對(duì)謹(jǐn)慎。截至3月24日，規(guī)模場(chǎng)15KG仔豬出欄價(jià)穩(wěn)定，小幅上漲至407元/頭，較春節(jié)后每頭增加9元。受飼料原料價(jià)格明顯上漲，養(yǎng)殖端補(bǔ)欄情緒較為穩(wěn)定，但需謹(jǐn)防豬價(jià)反彈預(yù)期的臨近，仔豬補(bǔ)欄的變化;三是龍頭企業(yè)仍在逆勢(shì)擴(kuò)張，負(fù)利潤(rùn)或加速散戶出清。當(dāng)前，豬價(jià)持續(xù)走低，養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷著行業(yè)巨變，目前年出欄500頭以上的規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)占據(jù)約60%的市場(chǎng)份額，前20位龍頭企業(yè)的出欄量占總出欄量約20%，因此中金認(rèn)為，養(yǎng)殖端的持續(xù)虧損在一定程度上加速我國(guó)生豬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，新的產(chǎn)業(yè)形態(tài)正在形成，龍頭企業(yè)或逐步引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。價(jià)格方面，我預(yù)計(jì)三季度均價(jià)或在13.5-14.5元/千克。

關(guān)鍵詞： 俄烏沖突 價(jià)格或逐步回歸 國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格 棉花價(jià)格