核心觀點：樂普系此次分拆標的秉琨醫(yī)療，其核心產品先進性似乎較同行慢半拍，市占率也并不高，同時遭遇大幅降價的集采壓力，其未來成長性或存在較大不確定性。此外，樂普系近年頻繁分拆上市，警惕誘發(fā)利益輸送、母公司被大股東掏空、子公司淪為大股東致富套利工具等風險。

近日，醫(yī)藥行業(yè)分拆上市頻現。先是藥明系擬分拆藥明合聯(lián)并于港股上市，而后又有樂普系擬將秉琨醫(yī)療分拆并在創(chuàng)業(yè)板上市。根據據不完全統(tǒng)計，樂普系、微創(chuàng)系、科倫系也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：

(相關資料圖)

縱觀海內外，分拆上市或“抬估值、提盈利、優(yōu)負債”等好處。但同時也需要關注其伴生的隱患。首先，分拆或導致母公司被掏空，分拆上市淪為大股東的變現套利工具。有的公司把分拆上市當成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現“空心化”趨勢，被市場質疑存在圈錢嫌疑。其次，為滿足分拆上市條件或優(yōu)化報表結構，誘發(fā)可能不公允的關聯(lián)交易傾斜或利益輸送。母子公司業(yè)務切割不足導致相關獨立性存疑，需要警惕相關費用或利潤轉移情形。

基于以上分析框架，我們對樂普系此次分拆標的進行深度分析，看看其背后質地究竟幾何？樂普系頻繁分拆是否需要關注誘發(fā)可能的風險？

7月24日，樂普醫(yī)療（300003）宣布將分拆子公司常州秉琨醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“秉琨醫(yī)療”）至創(chuàng)業(yè)板上市。

秉琨醫(yī)療主要產品包括各類吻合器、超聲刀等外科用醫(yī)療器械，以及中心靜脈導管包、有創(chuàng)醫(yī)用血壓傳感器等各類輔助麻醉護理類醫(yī)療器械。公告顯示，秉琨醫(yī)療的吻合器業(yè)務板塊全面覆蓋線性吻合器、圓形吻合器、弧形吻合器、切割吻合器、荷包吻合器、皮膚縫合器以及腔鏡專用吻合器七大品類，是國內少數擁有覆蓋從模具加工到成品入庫的全產業(yè)鏈生產能力的企業(yè)；其輔助麻醉護理業(yè)務聚焦高值麻醉耗材及配套產品，涵蓋輔助麻醉與護理兩大業(yè)務板塊，具有數十個已上市核心產品和新一代在研產品管線。

沖刺創(chuàng)業(yè)板質量幾何？成長性存疑警惕資產被高估

事實上，創(chuàng)業(yè)板上市對成長性有所要求。深交所于2022年末發(fā)布了修訂后的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，規(guī)定要求申請創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)需符合以下三個標準之一才能夠滿足創(chuàng)業(yè)板對成長性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求，其中屬于制造業(yè)優(yōu)化升級、現代服務業(yè)或者數字經濟等現代產業(yè)體系領域，且最近三年營業(yè)收入復合增長率不低于30%。

從財務數據看，2020年度、2021年度及2022年度，秉琨醫(yī)療營業(yè)收入分別為4.09億元、4.22億元、5.34億元，復合增長率為14%；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.96億元、0.89億元、1.14億元，復合增長率為9%。

需要指出的是，最近一年營業(yè)收入金額達到3億元的企業(yè)對復合增長率沒有具體要求，盡管秉琨醫(yī)療增長率低于30%，但是營收規(guī)模超過3億元，因此其符合創(chuàng)業(yè)板上市條件。

至此，秉琨醫(yī)療真正成長性成色究竟幾何？我們分別從業(yè)務增長邏輯、行業(yè)地位及技術先進水平等三大維度去看。

首先，吻合器也迎來集采降價，公司未來業(yè)績能否以價換量？成長性或存在較大不確定性。

2020年先后有多個省份集采吻合器，其中江蘇省集采開放式吻合器，平均降價83%。

2023年3月1日，《國家醫(yī)療保障局辦公室關于做好2023年醫(yī)藥集中采購和價格管理工作的通知》公開，部署2023年醫(yī)藥集中采購和價格管理工作，明確創(chuàng)新完善集采規(guī)則、著力提高報量準確性、深化醫(yī)療服務價格改革試點等相關工作細節(jié)。堅定不移推進藥品耗材集中帶量采購，按照一品一策的原則開展新批次國家組織高值醫(yī)用耗材集采。指導更多省份吻合器、超聲刀等普外科耗材集采，各省份至少開展1批省級耗材集采。

近日，北京市醫(yī)保局也發(fā)布《關于開展吻合器類醫(yī)用耗材帶量采購到期接續(xù)有關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》提出，本次吻合器類醫(yī)用耗材接續(xù)方式原則上延用京津冀“3+N”吻合器類上一采購周期中選結果，河北、北京分別組織部分產品聯(lián)動聯(lián)盟地區(qū)外新的帶量采購中選價格，以量換價，雙向選擇，形成本輪本市吻合器類醫(yī)用耗材中選結果。從上一輪次京津冀吻合器集采落地看，降價效果明顯。其中，管型/端端吻合器均價從2530元降至320元，平均降幅86.89%；痔吻合器均價從2333元降至267元，平均降幅88.09%。

其次，公司市占率或并不高。

市場競爭方面，秉琨醫(yī)療面臨戴維醫(yī)療（300314）旗下的維爾凱迪、風和醫(yī)療、瑞奇外科、派爾特以及逸思醫(yī)療等強勁對手。根據沙利文報告，該行業(yè)依然屬于外資巨頭把控，其中強生市場份額高達72%，其次為風和醫(yī)療、維爾凱迪等公司。值得注意的是，沙利文報告的吻合器市場份額前六大公司中，并未見秉琨醫(yī)療身影，秉琨醫(yī)療吻合器的市場份額或低于1.7%。

最后，從技術先進性，公司似乎也落后于競品。

隨著技術的提升，吻合器已經逐漸從第一代開放式手術用吻合器、第二代腔鏡用吻合器步入第三代電動吻合器時代，研究表明，與手動縫合器相比，外科醫(yī)生使用電動縫合器時出血并發(fā)癥減少了近一半。隨著微創(chuàng)化手術的快速發(fā)展，吻合器腔鏡化、腔鏡吻合器電動化已是大勢所趨。

公開資料顯示，秉琨醫(yī)療在電動腔鏡吻合器領域似乎已經落后了。樂普醫(yī)療2022年年報，樂普醫(yī)療旗下秉琨醫(yī)療一次性使用電動腔鏡直線型切割吻合器及釘倉組件于2022年才取證，而上市公司戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪的電動吻合器D/VD系列已于2018年獲批。

頻繁分拆警惕淪為大股東套利工具 大股東財富暴增

樂普系通過頻繁分拆上市使得蒲忠杰家族財富增長較為明顯。

目前，樂普醫(yī)療市值在397億元，如果僅僅樂普醫(yī)療上市，蒲忠杰家族相關賬面市值財富或僅為百億元。據媒體報道，胡潤研究院發(fā)布的《2022胡潤全球富豪榜》，蒲忠杰、張月娥夫婦以150億元的財富上榜。有數據統(tǒng)計，2022年年內收獲兩個IPO，蒲忠杰的持股財富至少增加了30億元。

需要注意的是，樂普系近年頻繁分拆，需要警惕頻繁分拆誘發(fā)的相關風險。

首先，頻繁分拆下，警惕子公司淪為大股東融資圈錢工具。

以心泰醫(yī)療為例，在上市之前，心泰醫(yī)療已經被樂普醫(yī)療“掏空”。2018年至今年上半年，心泰醫(yī)療實現的凈利潤累計數為2.43億元，其中2018年至2020年為1.60億元。而在2021年初，IPO之前，心泰醫(yī)療向樂普醫(yī)療派發(fā)股息3.20億元。此時，心泰醫(yī)療為樂普醫(yī)療全資子公司，這意味著3.2億元股息全部進了樂普醫(yī)療賬上，而這幾年的積累尚不夠一次分紅。

值得注意的是，實控人蒲忠杰在上市公司樂普醫(yī)療中的股權質押率處于高位。數據顯示，目前，樂普醫(yī)療實控人個人質押比例超過70%。

其次，頻繁分拆下，警惕不公允的利益輸送，中小股東利益受侵蝕風險。

以樂普生物為例，樂普生物成立于2018年1月。成立時，樂普生物注冊資本為10億元，由寧波厚德義民信息科技有限公司（下稱“寧波厚德義民”）及樂普醫(yī)療分別持有80%、20%的股權。

然而，在樂普生物沖刺上市前夕，蒲忠杰女兒及好友突擊入股。據悉，2019年底，樂普生物股權變動，寧波厚德義民向蒲忠杰之女蒲玨轉讓10%股權，交易價格為1億元。此外，還向自然人蘇榮譽轉讓9%股權，交易價格為0.9億元。這一轉讓價格相當于1元/股，估值跟注冊資本相同，也為10億元，屬于平價轉讓。不到半年，樂普生物進行A輪融資，估值大幅提升至40億元，其女兒及好友獲益明顯。不禁讓人疑惑，是否存在相關利益傾斜或輸送之嫌？

最后，頻繁分拆背后或存在母公司關聯(lián)“扶持”，警惕母公司被“掏空”風險。

以心泰醫(yī)療為例，其上市前夕與母公司關聯(lián)交易較多。據悉，2019-2021年及2022年前6月，心泰醫(yī)療向余下樂普醫(yī)療集團銷售產生的收入分別為1020萬元、3100萬元、1600萬元及260萬元。關聯(lián)交易產生的收入在心泰醫(yī)療總收入的占比分別達到8.8%、20.9%、7.2%、2.1%。

此外，相關業(yè)內人士分析認為，隨著核心資產被頻繁分拆上市，投資者可能選擇買入核心子公司，而母公司則可能被“拋棄”。因此，需要警惕頻繁分拆出現拖累母公司估值情形。

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