華安證券（600909）股份有限公司王強(qiáng)峰,潘寧馨近期對(duì)萬華化學(xué)（600309）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，看好旺季聚氨酯價(jià)格修復(fù)》，給予萬華化學(xué)買入評(píng)級(jí)。

(資料圖)

萬華化學(xué)

主要觀點(diǎn)：

事件描述

8月11日，萬華化學(xué)發(fā)布2025年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入909.01億元，同比下降6.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤61.23億元，同比減少25.10%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤62.44億元，同比減少22.90%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入478.34億元，同比/環(huán)比-6.04%/+11.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.41億元，同比/環(huán)比-24.30%/-1.34%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤32.04億元，同比/環(huán)比-19.33%/+5.38%。

產(chǎn)銷量增長抵消產(chǎn)品價(jià)格下滑影響，看好旺季聚氨酯價(jià)格修復(fù)

聚氨酯板塊：公司聚氨酯板塊營業(yè)收入368.88億元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量298萬噸/303萬噸，同比增加15萬噸/34萬噸。2025年上半年下游需求偏弱，主要產(chǎn)品價(jià)格均有所下滑。純MDI市場均價(jià)在18,800元/噸左右。聚合MDI產(chǎn)品方面，2025年上半年冰冷、建筑行業(yè)需求不振，外銷受到關(guān)稅政策影響，出口訂單下滑，市場均價(jià)在16,700元/噸左右。TDI產(chǎn)品方面，上半年汽車行業(yè)保持增長態(tài)勢(shì)，家居需求一般，市場均價(jià)在12,400元/噸左右。軟泡聚醚產(chǎn)品：上半年市場均價(jià)在7,800元/噸左右。展望后市，板塊產(chǎn)銷量有望繼續(xù)增長，萬華福建第二套33萬噸/年TDI項(xiàng)目已于2025年7月建成投產(chǎn)；萬華福建MDI將技改擴(kuò)能新增70萬噸/年，預(yù)計(jì)2026年第二季度完成。同時(shí)，我們看好下半年旺季產(chǎn)品價(jià)格修復(fù)。

石化板塊：公司石化板塊營業(yè)收入349.34億元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量295萬噸/285萬噸，同比增加18萬噸/10萬噸，2024年萬華蓬萊一期PDH等項(xiàng)目完成建設(shè)并實(shí)現(xiàn)一次性開車成功帶來部分增量。2025年上半年，石化板塊仍處于相對(duì)承壓狀態(tài)，產(chǎn)品同比表現(xiàn)分化，山東丙烯/山東正丁醇/山東丙烯酸/山東丙烯酸丁酯/華東NPG加氫法/山東MTBE/華東LLDPE膜級(jí)/華東乙烯法PVC均價(jià)同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)產(chǎn)銷量增長，2025年初，萬華煙臺(tái)25萬噸/年LDPE裝置一次性開車成功；公司參與的合資公司將啟動(dòng)在福建省福州市建設(shè)一套特種聚烯烴一體化設(shè)施。此外，公司100萬噸/年乙烯一期裝置將從6月3日開始停產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)改造，改造周期5個(gè)月，改造完成后裝置原料將由丙烷變?yōu)橐彝?，大大提升盈利能力?/p>

聚氨酯+新材料產(chǎn)能逐步落地，業(yè)績成長可期

根據(jù)年報(bào)，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年產(chǎn)能380、111、159萬噸。公司有序推進(jìn)福建MDI以及福建TDI新裝置建設(shè)及投產(chǎn)，在建項(xiàng)目投產(chǎn)后MDI/TDI產(chǎn)能將達(dá)到450/144萬噸，進(jìn)一步鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，未來MDI、TDI供給格局有望繼續(xù)向好，在聚氨酯領(lǐng)域，產(chǎn)能+成本均具有明顯優(yōu)勢(shì)。2024年內(nèi)，POE項(xiàng)目、檸檬醛及衍生物項(xiàng)目、尼龍12彈性體、MQ樹脂已經(jīng)投產(chǎn)，未來檸檬醛、維生素、香精香料產(chǎn)業(yè)鏈將相繼打通。公司三位一體布局，多個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)投放，推動(dòng)公司新材料業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為143.58、164.98、173.70億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.73、11.95、11.35倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

(2)項(xiàng)目審批進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

(3)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；

(4)產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券喻杰研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為40.59%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤為盈利142.09億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.8。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)19家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為87.05。

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