東吳證券股份有限公司近期對森馬服飾（002563）進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年報點評：疫情下業(yè)績承壓，23年復蘇可期》，本報告對森馬服飾給出買入評級，當前股價為5.93元。

森馬服飾

投資要點

(資料圖片僅供參考)

公司公布2022年報：2022年營收133.31億元/yoy-13.54%、歸母凈利潤6.37億元/yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4營收分別同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、歸母凈利潤分別同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承壓，其中Q2/Q4疫情封控較嚴重及Q4解封后短期沖擊影響下收入下滑幅度較大，利潤端受毛利率下滑+費用率上升拖累、下滑幅度超過收入端。

分產(chǎn)品看，休閑服、童裝收入均雙位數(shù)下滑，均處凈關(guān)店。22年休閑服收入42.82億元/yoy-14.8%/占比32%、童裝收入89.3億元/yoy-13.0%/占比67%。截至22末休閑裝/童裝門店分別為2751/5389家、分別較21年末-72/-355家、對應同比-2.6%/-6.2%。童裝渠道雖進入調(diào)整階段，但童裝門店基數(shù)較大、小店較多，因此疫情下的調(diào)整優(yōu)化有助門店整體質(zhì)量和競爭力提升、為應對市場回暖做好準備。23年公司計劃凈增200-300家門店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉凈增200+家、森馬凈增近100家。23年3月兩品牌終端流水增長均已轉(zhuǎn)正、其中巴拉增速更高。

分渠道看，線下下滑較多、線上持平略降、繼續(xù)推進全域融合改革。22年線上/直營/加盟/聯(lián)營收入分別同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5%，收入分別占比48%/9%/39%/3%。1)線下全渠道凈關(guān)店：截至22年末直營/加盟/聯(lián)營門店分別為723/7336/81家、分別較21年末-58/-76/-293家，聯(lián)營模式關(guān)店較多，部分因轉(zhuǎn)回加盟(疫情初期公司為扶持部分加盟門店與其共同經(jīng)營記為聯(lián)營模式，后期經(jīng)營好轉(zhuǎn)后轉(zhuǎn)回加盟)、部分則因經(jīng)營承壓關(guān)店。2)線上22年持平略降：線上22年亦受到疫情影響，此外22年提出“全域融合”改革主題，倡導線上線下（300959）全渠道健康增長、快速提升線上線下同款同價比例(22年從上半年的30%提升至年末的40%)，對線上形成一定影響。

毛利率下降、費用率上升，庫存和現(xiàn)金流壓力有望逐步緩解。1)毛利率：22年毛利率同比-1.3pct至41.3%，其中線上/直營/加盟/聯(lián)營毛利率分別同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，線上在“全域融合”策略下毛利率逆勢提升，加盟/聯(lián)營毛利率下降較多、主因公司在消費疲弱環(huán)境下加大對加盟商支持。2)期間費用率：22年期間費用率同比+3.4pct至30.7%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，銷售費用率提升較多主因疫情下費用偏剛性。3)存貨：22年末存貨38.5億元/yoy-4.4%、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加48天至181天，1年內(nèi)存貨占比59%、較年初的84%有所下降，22年計提存貨減值損失5.4億元、對1年以上存貨(如21年秋冬裝)進行了充分計提。23年以來公司終端銷售趨勢向好、積極消化庫存，此外22年增加了出口業(yè)務，亦可在23年幫助進一步消化庫存。4)現(xiàn)金流：22年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額11.8億元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3扭負轉(zhuǎn)正、體現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量好轉(zhuǎn)，當前賬上貨幣資金64億元，資金充沛。

盈利預測與投資評級：公司為國內(nèi)童裝+休閑裝雙龍頭，22年受疫情沖擊較大，收入雙位數(shù)下滑、凈利下滑幅度較大。22年公司提出“全域融合、組織重構(gòu)、流程再造”，致力于提升經(jīng)營管理效率。23年1-3月公司全渠道流水分別同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累計同比-4%，Q1流水雖尚未恢復正增長、但逐月改善趨勢明顯、其中線下3月已恢復至雙位數(shù)增長。Q2在低基數(shù)下有望迎來較大幅度反彈，下半年進入無疫情影響的訂貨周期，預計加盟渠道收入有望恢復正常增長。考慮22Q4疫情影響，我們將23-24年歸母凈利從10.7/12.5億元分別下調(diào)至9.8/12.0億元、增加25年預測值14.0億元，對應22-25年P(guān)E分別為16/13/11X?？紤]公司23年以來趨勢向好，業(yè)績有望迎來較大幅度反彈，上調(diào)評級為“買入”。

風險提示：疫情惡化，經(jīng)濟疲軟，庫存壓力緩解不及預期

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，國泰君安張愛寧研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.88%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.46億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為24.71。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為6.99。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，森馬服飾行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標3星，綜合指標2.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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