東吳證券股份有限公司近期對(duì)森馬服飾（002563）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：疫情下業(yè)績(jī)承壓，23年復(fù)蘇可期》，本報(bào)告對(duì)森馬服飾給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為5.93元。

森馬服飾

投資要點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

公司公布2022年報(bào)：2022年?duì)I收133.31億元/yoy-13.54%、歸母凈利潤6.37億元/yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4營收分別同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、歸母凈利潤分別同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承壓，其中Q2/Q4疫情封控較嚴(yán)重及Q4解封后短期沖擊影響下收入下滑幅度較大，利潤端受毛利率下滑+費(fèi)用率上升拖累、下滑幅度超過收入端。

分產(chǎn)品看，休閑服、童裝收入均雙位數(shù)下滑，均處凈關(guān)店。22年休閑服收入42.82億元/yoy-14.8%/占比32%、童裝收入89.3億元/yoy-13.0%/占比67%。截至22末休閑裝/童裝門店分別為2751/5389家、分別較21年末-72/-355家、對(duì)應(yīng)同比-2.6%/-6.2%。童裝渠道雖進(jìn)入調(diào)整階段，但童裝門店基數(shù)較大、小店較多，因此疫情下的調(diào)整優(yōu)化有助門店整體質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力提升、為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)回暖做好準(zhǔn)備。23年公司計(jì)劃凈增200-300家門店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉凈增200+家、森馬凈增近100家。23年3月兩品牌終端流水增長均已轉(zhuǎn)正、其中巴拉增速更高。

分渠道看，線下下滑較多、線上持平略降、繼續(xù)推進(jìn)全域融合改革。22年線上/直營/加盟/聯(lián)營收入分別同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5%，收入分別占比48%/9%/39%/3%。1)線下全渠道凈關(guān)店：截至22年末直營/加盟/聯(lián)營門店分別為723/7336/81家、分別較21年末-58/-76/-293家，聯(lián)營模式關(guān)店較多，部分因轉(zhuǎn)回加盟(疫情初期公司為扶持部分加盟門店與其共同經(jīng)營記為聯(lián)營模式，后期經(jīng)營好轉(zhuǎn)后轉(zhuǎn)回加盟)、部分則因經(jīng)營承壓關(guān)店。2)線上22年持平略降：線上22年亦受到疫情影響，此外22年提出“全域融合”改革主題，倡導(dǎo)線上線下（300959）全渠道健康增長、快速提升線上線下同款同價(jià)比例(22年從上半年的30%提升至年末的40%)，對(duì)線上形成一定影響。

毛利率下降、費(fèi)用率上升，庫存和現(xiàn)金流壓力有望逐步緩解。1)毛利率：22年毛利率同比-1.3pct至41.3%，其中線上/直營/加盟/聯(lián)營毛利率分別同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，線上在“全域融合”策略下毛利率逆勢(shì)提升，加盟/聯(lián)營毛利率下降較多、主因公司在消費(fèi)疲弱環(huán)境下加大對(duì)加盟商支持。2)期間費(fèi)用率：22年期間費(fèi)用率同比+3.4pct至30.7%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，銷售費(fèi)用率提升較多主因疫情下費(fèi)用偏剛性。3)存貨：22年末存貨38.5億元/yoy-4.4%、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加48天至181天，1年內(nèi)存貨占比59%、較年初的84%有所下降，22年計(jì)提存貨減值損失5.4億元、對(duì)1年以上存貨(如21年秋冬裝)進(jìn)行了充分計(jì)提。23年以來公司終端銷售趨勢(shì)向好、積極消化庫存，此外22年增加了出口業(yè)務(wù)，亦可在23年幫助進(jìn)一步消化庫存。4)現(xiàn)金流：22年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額11.8億元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3扭負(fù)轉(zhuǎn)正、體現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量好轉(zhuǎn)，當(dāng)前賬上貨幣資金64億元，資金充沛。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國內(nèi)童裝+休閑裝雙龍頭，22年受疫情沖擊較大，收入雙位數(shù)下滑、凈利下滑幅度較大。22年公司提出“全域融合、組織重構(gòu)、流程再造”，致力于提升經(jīng)營管理效率。23年1-3月公司全渠道流水分別同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累計(jì)同比-4%，Q1流水雖尚未恢復(fù)正增長、但逐月改善趨勢(shì)明顯、其中線下3月已恢復(fù)至雙位數(shù)增長。Q2在低基數(shù)下有望迎來較大幅度反彈，下半年進(jìn)入無疫情影響的訂貨周期，預(yù)計(jì)加盟渠道收入有望恢復(fù)正常增長?？紤]22Q4疫情影響，我們將23-24年歸母凈利從10.7/12.5億元分別下調(diào)至9.8/12.0億元、增加25年預(yù)測(cè)值14.0億元，對(duì)應(yīng)22-25年P(guān)E分別為16/13/11X?？紤]公司23年以來趨勢(shì)向好，業(yè)績(jī)有望迎來較大幅度反彈，上調(diào)評(píng)級(jí)為“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化，經(jīng)濟(jì)疲軟，庫存壓力緩解不及預(yù)期

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國泰君安張愛寧研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.88%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤為盈利6.46億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為24.71。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為6.99。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，森馬服飾行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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