以收購對價計算，水羊股份（300740）本次收購對應(yīng)2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行業(yè)內(nèi)算偏低水平。

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記者孫煜、實習生張婧怡、實習生霍亦寧 北京報道 水羊股份（300740.SZ）剛剛度過2022年最高光的一周。

在7月18日至7月22日的五個交易日里，水羊股份股價累計上漲24.63%，總成交額也達到21.69億元，兩項數(shù)據(jù)均創(chuàng)下年內(nèi)新高。

投資機構(gòu)也蜂擁而至。水羊股份是7月第三個完整交易周滬深兩市受到最多機構(gòu)關(guān)注的公司。

據(jù)其披露的投資者活動記錄，7月18日，有公司董事長戴躍鋒和董秘吳小瑾參加的調(diào)研電話會，吸引了上百家賣方和買方參加，參與單位包括中金公司（601995）、長江證券、中信證券、匯添富基金、中歐基金、嘉實基金等大量業(yè)內(nèi)知名機構(gòu)。

水羊陡然提升的熱度，都源于上周日宣布的一樁收購。7月17日，水羊股份公告稱，擬以4450萬歐元購買EviDenS de Beauté SAS （中文名“伊菲丹”，以下簡稱“EDB”）90.05%的股權(quán)，收購標的是一家法國化妝品品牌。

10倍PE平價收購

根據(jù)公告，水羊股份全資子公司擬以4450萬歐元購買Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS合計持有的EDB 90.05%的股權(quán)，并以500萬歐元平價購買原股東持有的EDB年初已宣派但未支付的股利形成的債權(quán)，本次交易金額合計4950萬歐元。

本次交易計劃在7月31日前完成交割。收購?fù)瓿珊?，EDB將納入水羊合并報表范圍。EDB創(chuàng)始人仍將持有少數(shù)股份，并計劃繼續(xù)擔任EDB法定代表人，EDB原團隊繼續(xù)保留，收購后EDB也將保持獨立經(jīng)營。

EDB是一家創(chuàng)立于2007年的法國化妝品品牌。據(jù)水羊股份自述，品牌創(chuàng)始人是法國圣保羅德旺斯貴族，公司專為敏感肌研發(fā)高奢抗衰產(chǎn)品，涵蓋卸妝、潔面、面霜、精華、面膜等日用品類。

在本次收購前，水羊股份和EDB已經(jīng)建立了緊密的合作關(guān)系。EDB在法國以外的經(jīng)營主要采取代理模式，2019年，EDB登陸中國市場，水羊股份旗下水羊國際自那時起便是其在國內(nèi)的獨家代理商。

2020 年，EDB在中國市場銷售增長700%以上。經(jīng)過3年多的發(fā)展，EDB在中國基本上已經(jīng)實現(xiàn)了匹配渠道的全覆蓋。

在線上，EDB已經(jīng)完成了淘寶系、京東和抖音等平臺的布局。據(jù)魔鏡和飛瓜數(shù)據(jù)，2021年和2022年上半年，EDB淘寶系、京東和抖音合計的銷售額分別增長39%和31%，兩項數(shù)據(jù)均領(lǐng)先大盤（分別為20%和4%）。

在線下，EDB已經(jīng)進入絲芙蘭（美妝購物平臺）門店、王府井（600859）、Joyce Beauty（高端美妝門店）以及西安和北京的SKP（高端時尚商場）等渠道。水羊股份稱，在兩地SKP，EDB銷售“名列前茅”，“遠遠超出他們（EDB方——筆者注）的預(yù)期”。

“第一是市場確實處于一個相對低谷的階段，第二是我們在做品牌代理的時候，因為我們做出了非常不錯的業(yè)績，獲得了優(yōu)先認購權(quán)；第三是在過去與品牌的合作過程中，我們在業(yè)務(wù)上的能力得到了法國品牌方的認可，對未來業(yè)績的預(yù)期也獲得了法國品牌方的認可?！彼蚬煞萑耸吭?月18日電話會中說到。

這筆在市場“低谷”期達成的交易相對劃算。2021年，EDB實現(xiàn)營業(yè)收入1972.7萬歐元，凈利潤為549.2萬歐元。以收購對價計算，本次收購對應(yīng)2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行業(yè)內(nèi)算偏低水平。

高端渠道并未全面共享

作為一家起步于互聯(lián)網(wǎng)、吃著電商紅利成長起來的化妝品公司，這筆收購對水羊股份來說有一定意義。

在7月18日的電話會上，水羊股份方面曾經(jīng)從四個方面強調(diào)收購EDB的價值，提到的第一點，就是“獲得一個高端的品牌”。

水羊股份的主品牌、貢獻大部分營收的“御泥坊”創(chuàng)立于2006年4月。從成立開始，御泥坊就抓住了當時的電商風口，通過淘寶平臺迅速做大。2008年，御泥坊刷新中國化妝品電商行業(yè)單店單月、單店單天銷售記錄。

2012 年，水羊股份前身御家匯成立。御家匯繼續(xù)借助電商平臺迅速發(fā)展，在主品牌御泥坊之外又培育出了小迷糊、大水滴、御MEN、VAA、HPH等子品牌。

然而，無論是主品牌御泥坊，還是定位功效各自不同的子品牌，在化妝品行業(yè)都算不上高端。根據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，上述各類品牌的價格區(qū)間大致在幾十元至大幾百元不等。

EDB的產(chǎn)品價格區(qū)間則明顯高于水羊目前的自有品牌。EDB目前在中國主推的產(chǎn)品是“超級面膜”，該產(chǎn)品售價為1800元，2022年上半年流水約占整個品牌淘寶系銷售額的28%。EDB最近推出的七夕限定禮盒，定價為1999元/套。

水羊股份方面表示，EDB在海外還有“2至3萬一套的套裝”，后續(xù)也會引入中國。因此，將EDB從代理轉(zhuǎn)為自有，能為水羊新增一個主打千元以上價格帶的子品牌。

除了強調(diào)獲得高端品牌，水羊股份在18日的電話會上表示，本次收購的意義還有“研發(fā)和產(chǎn)品線”、“獲得了許多海外的高端渠道”和“財務(wù)影響”。

水羊股份稱，EDB具備全球化的供應(yīng)鏈和銷售渠道，在歐洲、美國、日本、韓國、泰國等超過30個國家和地區(qū)均有銷售，特別是在高端線下渠道能力非常完善，包括巴黎線下SPA 店、已入駐巴黎老佛爺百貨、King Power（泰國皇權(quán)）、英國Harrods百貨、中國SKP、瑰麗酒店等眾多世界頂級市場，全球終端零售額超過5億元。

“這些都是以前水羊股份不具備的渠道體系，而且是在未來高端化過程中水羊希望建立的渠道體系，通過這一次的控股收購后，水羊獲得了這些高端渠道，尤其是像全球最頂尖的百貨渠道和超五星酒店渠道以及航空、免稅店渠道等?！彼蚬煞莘Q。

雖然收購了產(chǎn)品鋪至上述渠道的EDB，但水羊目前對EDB打下的高端渠道的滲透度還略顯不足。最重要的一點是，公司自有品牌目前還沒有接入這些渠道。水羊股份在7月18日的電話會上稱，目前向EDB的部分渠道導入的，是代理的其他一些高端品牌。

一名水羊股份人士也向記者表示，渠道、研發(fā)和專利共享還需要“一個過程”，本次收購并不意味著水羊股份其他自有產(chǎn)品可以用EDB已建立的渠道銷售，也不意味著水羊的其他產(chǎn)品會立即和EDB研發(fā)團隊合作。

該水羊人士表示，公司未來會考慮上述合作方向。水羊股份在7月18日的電話會上也稱，EDB全球代理商的銷售網(wǎng)絡(luò)，公司“往后肯定會來做相應(yīng)的一些溝通和嫁接，去匹配相應(yīng)的一些品牌?！?/p>

因此，完成收購后EDB和水羊其他子品牌暫時還是各自獨立的運轉(zhuǎn)狀態(tài)。相比之下，收購EDB對水羊積極的財務(wù)影響可能有機會更早實現(xiàn)。

前述水羊人士向記者確認，水羊自有品牌的利潤率會高于代理品牌。將EDB從代理轉(zhuǎn)為自有后，未來這一部分業(yè)務(wù)的利潤率有望得到提升。

計算披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，EDB具備一定盈利能力。2021年，EDB的凈利率為27.8%。西南證券預(yù)計，并表后如果EDB公司運營穩(wěn)定、保持全球化穩(wěn)定發(fā)展，2022年將為水羊股份貢獻約500萬歐元（折合人民幣約3400萬元）凈利潤。

收購背后的壓力

水羊股份并不是近年來第一家收購海外品牌的中國美妝公司。在其之前，逸仙電商（YSG.US）、珀萊雅（603605）（603605.SH）等中國公司都曾出手收購。

在歐萊雅、雅詩蘭黛等國際美妝巨頭的成長史中，并購也占據(jù)著重要的地位。國泰君安證券食品/化妝品首席分析師訾猛表示，“美”的非標準化屬性決定化妝品公司多品牌的戰(zhàn)略價值，單品牌可覆蓋的客群有限。

“同時，美妝行業(yè)具有時尚屬性，市場風格變化快，多品牌矩陣能夠有效提高集團經(jīng)營穩(wěn)定性。此外，資源協(xié)同、地域開拓、防御等因素也促使美妝巨頭進行并購?！宾っ头Q。

一直以來，水羊股份的估值在美妝行業(yè)都處于較低水平。即便在股價一周大漲24.63%之后，水羊股份25.42的動態(tài)市盈率也遠遠落后于珀萊雅（74.88，603605.SH）和貝泰妮（300957）（91.57，300957.SZ）等同業(yè)公司。旗下自主品牌的多樣性、成長和盈利能力不夠突出，正是壓制水羊估值的重要因素之一。

對EDB的收購是水羊今年的破局之舉。如今，水羊股份正沿著行業(yè)巨頭們的成功路徑加速前進。在收購EDB的前一周，水羊還完成了對法國輕奢品牌PiereAuge（以下簡稱 “PA”）的投資及中國業(yè)務(wù)的收購。

PA創(chuàng)建于1961年，是一家定位于小眾輕奢的法國護膚品牌。其在巴黎擁有自己的工廠，品類 包括清潔、面膜、保濕霜、身體護理、男士用品及須后水、面膜等。

和EDB類似，PA也在研發(fā)和渠道方面具備一定實力，也是水羊股份在中國代理比較成功品牌。水羊本次購買了PA的中國市場和中國商標，并且投資了PA的全球法國總部，投資持有30%以上的股份。

水羊股份稱，PA獨家的專利技術(shù)HP-DNA+玻尿酸曾獲得法國家科學研究中心（CNRS）授予獨家專利，曾經(jīng)將獲得諾貝爾化學獎的水通道蛋白運用至基礎(chǔ)保濕系列中；PA擁有較好的海外藥妝、院線銷售渠道，并為歐洲航空等頭等艙指定護膚品牌。

2021年水羊國際代理進入中國市場后，半年時間品牌搜索熱度同比增長11560%，并在2022年天貓38女王節(jié)中榮獲進口涂抹面膜加購榜第一，熱銷榜第一。

雖然走在最多成功者選擇的路徑上，但水羊股份的前路挑戰(zhàn)不小。對水羊股份來說，上述兩筆收購并非穩(wěn)賺不賠的買賣。

記者注意到，今年前5個月，EDB的經(jīng)營能力較2021年有所下滑，凈利率已從2021年的27.8%下降至21.6%，僅實現(xiàn)營業(yè)收入831.36萬歐元，凈利潤179.96萬歐元。

另一方面，水羊股份自身手頭并不寬裕。截至2022年一季度，水羊股份的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到上市以來最高的43.34%，賬面現(xiàn)金僅有3.85億元。這一金額僅能勉強覆蓋本次相對平價的EDB交易對價（約3.35億元）。

7月18日，深交所已向水羊股份發(fā)去關(guān)注函，要求其就EDB近期總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)出現(xiàn)下滑、評估增值率較高、是否設(shè)定相關(guān)業(yè)績承諾等問題作出補充說明。

(作者：孫煜,實習生張婧怡,實習生霍亦寧 ）

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