（原標(biāo)題：轉(zhuǎn)債估值的歷史分析 ——可轉(zhuǎn)債投資手冊(cè)之二（海通債券姜超、姜珮珊、李波））

轉(zhuǎn)債估值的歷史分析——可轉(zhuǎn)債投資手冊(cè)之二（海通債券姜超、姜珮珊、李波）

摘 要

股市牛熊對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值

股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)。轉(zhuǎn)債的平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大體呈現(xiàn)反向變動(dòng)，牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動(dòng)上漲，大量個(gè)券觸發(fā)贖回，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體保持在低位。熊市中股市大幅下跌，轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，溢價(jià)率大幅上行。震蕩市中轉(zhuǎn)債價(jià)格由債底和轉(zhuǎn)股價(jià)值支撐，隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給逐漸增加，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。

股市牛熊中的YTM變動(dòng)。純債YTM與轉(zhuǎn)債價(jià)格的走勢(shì)也基本呈反向變動(dòng)。牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動(dòng)上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升，個(gè)券股性增強(qiáng)、債性減弱，YTM均值大幅下滑。熊市中轉(zhuǎn)債依靠債底支撐，市場(chǎng)整體下跌，個(gè)券債性增強(qiáng)、股性減弱，YTM均值抬升。震蕩市中，轉(zhuǎn)債價(jià)格由債底和轉(zhuǎn)股價(jià)值分別支撐，YTM跟隨轉(zhuǎn)債價(jià)格震蕩。

不同平價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值情況

不同平價(jià)的轉(zhuǎn)債該用何種估值指標(biāo)？對(duì)于中高平價(jià)的轉(zhuǎn)債，其股性往往較強(qiáng)，投資邏輯偏向于博弈股價(jià)上漲中轉(zhuǎn)債的價(jià)格彈性及轉(zhuǎn)股收益，估值指標(biāo)要用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。而對(duì)于低平價(jià)個(gè)券，其股性較差、債性較強(qiáng)，觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護(hù)和YTM收益，估值指標(biāo)要用純債YTM。

不同平價(jià)轉(zhuǎn)債的估值情況分析。我們將轉(zhuǎn)債按平價(jià)水平劃分為四檔：70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。對(duì)于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債，重點(diǎn)分析轉(zhuǎn)股溢價(jià)率；對(duì)于70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債，重點(diǎn)分析YTM。

相比歷史均值，目前估值水平不高。目前的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中平價(jià)90-110元的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（17.4%）小于歷史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%）。其中平價(jià)70元以下的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。

本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

目前轉(zhuǎn)債估值相比上一輪震蕩市（12-14年）明顯偏高。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，目前的平價(jià)水平與12-14年相當(dāng)，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，尤其是中高平價(jià)個(gè)券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價(jià)個(gè)券的YTM大幅低于12-14年。因此不論是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的估值水平均高于12-14年。

為何12-14年轉(zhuǎn)債估值較低？首先是市場(chǎng)存量規(guī)模不同，12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)債規(guī)模明顯高于現(xiàn)在。其次是與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關(guān)，12-14年的震蕩市中創(chuàng)業(yè)板大漲，周期、金融等行業(yè)下跌，板塊分化嚴(yán)重。周期等行業(yè)個(gè)券平價(jià)較低，YTM顯著偏高。而TMT等行業(yè)的正股漲幅較大，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率明顯壓縮。因此，行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債個(gè)券股性估值和債性估值的雙向壓縮。

本輪轉(zhuǎn)債估值壓縮程度將如何？信用申購(gòu)新規(guī)落地后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏加快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢(shì)所趨。但我們認(rèn)為壓縮的幅度有限，大概率不會(huì)達(dá)到12-14年的水平。主要是本輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債個(gè)券的分化程度不高，平價(jià)基本在70-120元以內(nèi)，低平價(jià)券的債性不足，中高平價(jià)券的股性也不強(qiáng)。未來(lái)估值的壓縮過(guò)程應(yīng)該長(zhǎng)期而緩慢的，整體空間有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、股市波動(dòng)、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、價(jià)格和溢價(jià)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

1. 股市牛熊對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值

1.1轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)簡(jiǎn)介

可轉(zhuǎn)債作為一種含有轉(zhuǎn)股期權(quán)的債券，給予持有者在未來(lái)一定轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以以固定轉(zhuǎn)股價(jià)購(gòu)買公司股票的權(quán)利，因此轉(zhuǎn)債同時(shí)具有債性和股性的特點(diǎn)，其估值指標(biāo)也有兩類：股性估值——轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，債性估值——純債溢價(jià)率和純債到期收益率（YTM）。下面先簡(jiǎn)要介紹一下兩組估值指標(biāo)的含義和計(jì)算方式。

首先，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格－轉(zhuǎn)股價(jià)值）／轉(zhuǎn)股價(jià)值，其中轉(zhuǎn)股價(jià)值又叫做平價(jià)水平，指轉(zhuǎn)債按現(xiàn)有價(jià)格轉(zhuǎn)股后的價(jià)值，即100×股價(jià)／轉(zhuǎn)股價(jià)格。而轉(zhuǎn)債溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格－純債價(jià)值）／純債價(jià)值，其中純債價(jià)值指轉(zhuǎn)債按現(xiàn)有票息和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益貼現(xiàn)的當(dāng)期價(jià)值。因此可以看出，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率分別指轉(zhuǎn)債價(jià)格相比其轉(zhuǎn)股價(jià)值、純債價(jià)值的溢價(jià)情況。

進(jìn)一步的，由于純債溢價(jià)率要假定市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益情況，在計(jì)算時(shí)可能存在一定偏差，因此還可以采用純債到期收益率（YTM）來(lái)作為債性估值的指標(biāo)。該指標(biāo)是指按轉(zhuǎn)債現(xiàn)有價(jià)格和票息，計(jì)算出的到期收益率情況，能夠比較直觀的衡量轉(zhuǎn)債的債性強(qiáng)弱。因此，本文選擇轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為股性估值指標(biāo)，YTM作為債性估值的指標(biāo)。

1.2股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)

目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)適用法規(guī)為2006年5月起開(kāi)始實(shí)行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（當(dāng)然此后辦法有所修改，但轉(zhuǎn)債整體監(jiān)管框架延續(xù)），06年5月至今的股票市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)3輪牛市、3輪熊市、3輪震蕩市。根據(jù)股市的不同階段表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的表現(xiàn)也有所不同，但總體來(lái)看，轉(zhuǎn)債的平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大體呈現(xiàn)反向的變動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，06年至今轉(zhuǎn)債的平價(jià)均值為106.05元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為32.57%。

1）股市進(jìn)入牛市：轉(zhuǎn)債由正股推動(dòng)上漲，即轉(zhuǎn)債平價(jià)大幅上行帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格走高；隨著轉(zhuǎn)股價(jià)值接近130元，大量個(gè)券觸發(fā)贖回。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體保持在低位。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模較小、約為410億元，平均溢價(jià)率為25%，轉(zhuǎn)債平均價(jià)格高達(dá)137元。

2）股市進(jìn)入熊市：股市大幅下跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格跟隨下跌，但由于前期轉(zhuǎn)債紛紛贖回、轉(zhuǎn)債存量稀少，轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，使得溢價(jià)率大幅上行。轉(zhuǎn)債規(guī)模在460億元左右，平均溢價(jià)率在44%的高位，加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為41%，轉(zhuǎn)債平均價(jià)格為129元，平價(jià)為105元。

3）震蕩市中：轉(zhuǎn)債價(jià)格由債底和轉(zhuǎn)股價(jià)值支撐。隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給逐漸增加，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。06年至今的三輪震蕩市中，上市轉(zhuǎn)債規(guī)模在900億元左右，平均溢價(jià)率為36%，高于牛市的估值水平，但低于熊市。轉(zhuǎn)債平均價(jià)格為117元，平價(jià)為92元。

1.3股市牛熊中的純債YTM變動(dòng)

純債YTM均值與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的走勢(shì)也基本呈反向變動(dòng)。具體來(lái)看，06年至今轉(zhuǎn)債的平均YTM為-3.32%。其中在牛市中，轉(zhuǎn)債由正股推動(dòng)上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升，個(gè)券股性增強(qiáng)、債性減弱，YTM均值大幅下滑，牛市平均YTM僅為-7.64%。而在熊市中，轉(zhuǎn)債依靠債底支撐，市場(chǎng)整體下跌，個(gè)券債性增強(qiáng)、股性減弱，YTM均值抬升，熊市平均YTM為-3.28%。

最后，在震蕩市中，轉(zhuǎn)債價(jià)格由債底和轉(zhuǎn)股價(jià)值分別支撐，YTM跟隨轉(zhuǎn)債指數(shù)震蕩。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，三輪震蕩市純債YTM高達(dá)-1.12%，高于熊市均值。主要原因是12-14年的震蕩市中轉(zhuǎn)債YTM較高，同時(shí)震蕩市中轉(zhuǎn)債規(guī)模整體較高（平均900億），對(duì)估值也有一定的壓縮效果。

2.不同平價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值情況

2.1不同平價(jià)的轉(zhuǎn)債估值該用哪種指標(biāo)？

我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)債個(gè)券平價(jià)水平的不同，對(duì)應(yīng)的估值指標(biāo)也應(yīng)該有所不同。轉(zhuǎn)債作為一個(gè)股債結(jié)合的品種，投資收益主要來(lái)源于股價(jià)上漲中轉(zhuǎn)債的價(jià)格彈性及轉(zhuǎn)股收益，因此股性估值提供的是收益上限。而債性估值主要是約束轉(zhuǎn)債的投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資風(fēng)險(xiǎn)提供債底保護(hù)，因此股性和債性分別代表了轉(zhuǎn)債的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于中高平價(jià)的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，其股性往往較強(qiáng)，投資邏輯偏向于博弈股價(jià)上漲中轉(zhuǎn)債的價(jià)格彈性及轉(zhuǎn)股收益，因此轉(zhuǎn)股溢價(jià)率能夠很好的衡量轉(zhuǎn)債的估值水平和跟漲能力。而對(duì)于低平價(jià)個(gè)券來(lái)說(shuō)，其股性較差、債性較強(qiáng)，觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護(hù)和YTM收益，轉(zhuǎn)股收益只是附加的期權(quán)效果。

因此我們認(rèn)為，對(duì)于中高平價(jià)的轉(zhuǎn)債個(gè)券，其股性估值，即轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是較為合理的估值指標(biāo)。而對(duì)于低平價(jià)的轉(zhuǎn)債個(gè)券，其債性估值，即純債YTM是較為合理的估值指標(biāo)。下面我們就對(duì)不同平價(jià)轉(zhuǎn)債個(gè)券的估值情況，分別進(jìn)行比較和分析。

2.2不同平價(jià)轉(zhuǎn)債的估值情況分析

我們按照轉(zhuǎn)債個(gè)券的平價(jià)水平將其劃分為四檔，分別是平價(jià)在70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。對(duì)于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債個(gè)券，我們重點(diǎn)分析其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率情況；而對(duì)于70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債個(gè)券，我們重點(diǎn)分析其YTM的情況。

1）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分析。整體上平價(jià)水平的高低與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率成反比。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自06年以來(lái)，90-110元平價(jià)水平對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為20%，目前（17年9月29日）為17.4%；而110元以上平價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為5.6%，目前為7.2%。

2）純債YTM分析。同樣的，轉(zhuǎn)債平價(jià)水平與純債的YTM基本成反比。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，06年以來(lái)，70元以下平價(jià)水平對(duì)應(yīng)的YTM均值為1.69%，目前（17年9月29日）為2.31%；70-90元平價(jià)對(duì)應(yīng)的YTM均值為-0.15%，目前為1.1%。

2.3相比歷史均值，目前估值水平不高

綜上，按照低平價(jià)轉(zhuǎn)債估值看YTM，中高平價(jià)轉(zhuǎn)債估值看轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的規(guī)律，目前轉(zhuǎn)債的估值水平并不高。具體來(lái)說(shuō)，目前時(shí)點(diǎn)上（17年9月29日）轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中90-110元平價(jià)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（17.4%）小于歷史均值（20%），而110元以上平價(jià)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。

而目前轉(zhuǎn)債的平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%），其中70元以下平價(jià)對(duì)應(yīng)的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元平價(jià)對(duì)應(yīng)的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。因此，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值水平，相比于歷史均值并不高，基本處于合理區(qū)間。

3.本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

3.1為何選取12-14年的震蕩市？

進(jìn)一步的，由于牛、熊和震蕩市中，股市的整體表現(xiàn)差異較大，為了能夠準(zhǔn)確把握目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值情況，我們選取歷史上與目前形勢(shì)相似的時(shí)間段，來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的分析和比較。這里選取的是2012年的1月到2014年7月，一方面是當(dāng)時(shí)的股市和現(xiàn)在一樣，均處于震蕩市中；另一方面，當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平價(jià)水平，估值水平與現(xiàn)在也較為接近，具有可比性。

3.2兩輪震蕩市轉(zhuǎn)債估值的比較

首先，12年1月至14年7月間，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平價(jià)均值為87.9元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為29.3%，YTM均值為1.2%；而16年2月至今，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平價(jià)均值為86.2元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為38.9%,YTM均值為-1.1%。截至目前（9月29日），平價(jià)均值為85.6元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為34.4%，YTM均值為0.36%?？梢钥闯觯?strong>目前的平價(jià)水平與上一輪震蕩市相差不大，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率略高，YTM顯著較低，轉(zhuǎn)債估值整體偏高。

其次，我們比較了不同平價(jià)水平下轉(zhuǎn)債的估值情況。具體來(lái)看，平價(jià)在90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債，在12年1月至14年7月間的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值分別為10.1%和2.7%，16年2月至今的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值分別為20.7%和7.9%。而截至目前（17年9月29日），90-110元和110元以上平價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為17.4%和7.2%。相比之下，目前中高平價(jià)個(gè)券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率顯著偏高。

最后，我們進(jìn)一步比較了震蕩市中，低平價(jià)轉(zhuǎn)債個(gè)券的到期收益率（YTM）情況。經(jīng)計(jì)算，平價(jià)在70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債，在12年1月至14年7月間的YTM均值高達(dá)3.98%和2.37%，16年2月至今的YTM均值為1.09%和-0.69%。而截至目前（17年9月29日）則為2.31%和1.1%。相比之下，目前低平價(jià)個(gè)券的YTM顯著低于上一輪震蕩市的水平，估值偏高，債底保護(hù)不足。

3.3為何12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)債估值較低？

與12-14年的震蕩市相比，目前的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，尤其是中高平價(jià)個(gè)券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價(jià)個(gè)券，YTM大幅低于12-14年。因此不論是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市估值水平均高于上一輪，那么產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因何在？

我們認(rèn)為原因主要有兩點(diǎn)：首先是市場(chǎng)存量規(guī)模不同，12-14年的震蕩市中，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的存量規(guī)模始終在1000億以上，并且逐漸擴(kuò)容，最高達(dá)到近1700億；而16年至今的這輪震蕩市中，市場(chǎng)存量由最初的400億左右逐漸增長(zhǎng)到1000億左右，整體存量水平明顯低于12-14年。由于轉(zhuǎn)債供給的增加會(huì)導(dǎo)致估值出現(xiàn)壓縮，因此存量規(guī)模較高的12-14年，估值水平也相對(duì)較低。

另一個(gè)原因則與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關(guān)。在12-14年的震蕩市中，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股大幅上漲，而相對(duì)的，產(chǎn)能過(guò)剩的周期、金融等行業(yè)則普遍下跌，并且出現(xiàn)大規(guī)模破凈，板塊之間的表現(xiàn)分化嚴(yán)重。而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中有大量的周期行業(yè)個(gè)券，這部分個(gè)券的平價(jià)較低，債性較強(qiáng)，YTM顯著偏高。導(dǎo)致低平價(jià)個(gè)券的估值相對(duì)較低。

相反的，當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的部分成長(zhǎng)性行業(yè)的個(gè)券，如計(jì)算機(jī)、電子、醫(yī)藥等，正股漲幅較大，平價(jià)整體較高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率明顯壓縮，整體“股性”較強(qiáng)。因此，行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化，導(dǎo)致低平價(jià)個(gè)券偏向“強(qiáng)債性”，高平價(jià)個(gè)券偏向“強(qiáng)股性”，不同平價(jià)的個(gè)券出現(xiàn)股性估值和債性估值的雙向壓縮。

3.4本輪估值壓縮的程度將如何？

參考上一輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的整體表現(xiàn)，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的走勢(shì)將會(huì)如何？首先可以肯定的是，信用申購(gòu)新規(guī)落地后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏加快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢(shì)所趨。目前市場(chǎng)的存量在1000億左右，低于12-14年的規(guī)模；而整體的估值水平，不論是股性估值還是債性估值，也高于12-14年。因此，未來(lái)隨著存量規(guī)模的逐漸增加，整體的估值水平將逐漸壓縮。

那么本輪估值壓縮的程度如何？會(huì)壓縮至12-14年的水平嗎？我們認(rèn)為此次估值壓縮的幅度整體有限，大概率不會(huì)達(dá)到12-14年的水平。究其原因，主要是本輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債個(gè)券的分化程度不高。雖然今年以來(lái)，周期、金融等行業(yè)普遍表現(xiàn)較好，TMT等行業(yè)表現(xiàn)一般。但具體到轉(zhuǎn)債個(gè)券來(lái)看，分化并不嚴(yán)重。個(gè)券的平價(jià)水平基本在70-120以內(nèi)，低平價(jià)券的債性不足，中高平價(jià)券的股性也不強(qiáng)。

與12-14年的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（29.3%）相比，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（34.4%）并沒(méi)有高出很多，只是中高平價(jià)個(gè)券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率顯著偏高。同時(shí)由于12-14年中，金融、產(chǎn)能過(guò)剩的周期等行業(yè)個(gè)股紛紛破凈，平價(jià)大跌，YTM顯著較高。而目前來(lái)看，市場(chǎng)不大可能會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，個(gè)券估值很難達(dá)到12-14年的水平。估值的壓縮過(guò)程應(yīng)該長(zhǎng)期而緩慢的，整體空間有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、股市波動(dòng)、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、價(jià)格和溢價(jià)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 估值 市場(chǎng) 姜超