香港作為全球三大主要國際金融中心之一，其資本市場(chǎng)的發(fā)展一直以來都偏向以大型企業(yè)的融資項(xiàng)目為主導(dǎo)，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策和資源也明顯傾向于大型發(fā)行項(xiàng)目。

事實(shí)上，在2025 年上半年，香港市場(chǎng)有 42 家公司來港進(jìn)行IPO，較 2024 年同期的 30 家增長(zhǎng) 40%。融資額方面，2025 年上半年募資額達(dá) 1071 億港元（約 140 億美元），同比激增約 700%，遠(yuǎn)超 2024 年同期的 130 億港元。這一融資規(guī)模不僅創(chuàng)下近十年次高紀(jì)錄（僅次于 2021 年同期），還超過了 2024 年全年融資總額（900 億港元）。

此外，上半年全球十大 IPO 中，至少三家來自港股，其中寧德時(shí)代(3750.HK)以 52.5 億美元（約 410 億港元）的募資額成為2025年全球最大 IPO。海天味業(yè)（3288.HK）以約13 億美元（約 100 億港元）和恒瑞醫(yī)藥(1276.HK)（近 100 億港元）亦分列第六和第七位。僅寧德時(shí)代一家的融資額就佔(zhàn)據(jù)上半年港股總?cè)谫Y額的約38%，若加上恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)，這三隻大型集資項(xiàng)目貢獻(xiàn)比例已經(jīng)超過 50%！

從另外一個(gè)角度去分析，筆者認(rèn)為香港IPO市場(chǎng)近期的卓越表現(xiàn)主要由大型A+H上市項(xiàng)目激增所驅(qū)動(dòng)，若果沒有了當(dāng)下中美關(guān)系的緊張及中央支持龍頭企業(yè)來港上市的舉措，筆者認(rèn)為港股IPO市場(chǎng)亦難有如此亮麗的表現(xiàn)。

筆者認(rèn)為香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來在制定和實(shí)施與IPO相關(guān)政策時(shí)，往往更多考量的是大型 IPO 項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定、國際資金流入等關(guān)鍵指標(biāo)的影響。例如，于2025 年 3 月，香港證監(jiān)會(huì)針對(duì) IPO 認(rèn)購及融資亂象發(fā)布通函，對(duì)打新槓桿等進(jìn)行嚴(yán)格限制 。

此外，于2024 年 12 月，港交所刊發(fā)《建議優(yōu)化首次公開招股市場(chǎng)定價(jià)及公開市場(chǎng)規(guī)定》的咨詢文件，其中，關(guān)于新股發(fā)售回?fù)軝C(jī)制的調(diào)整建議，引起了廣泛關(guān)注和激烈討論。

港交所調(diào)整回?fù)軝C(jī)制或許有其自身的考量，新機(jī)制下機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮定價(jià)作用，更多機(jī)構(gòu)參與議價(jià)，似乎有助于確保發(fā)行價(jià)反映市場(chǎng)真實(shí)需求，降低新股發(fā)行價(jià)過高甚至破發(fā)的概率，進(jìn)而保護(hù)散戶利益。同時(shí)，給予發(fā)行人更多靈活性，也被認(rèn)為有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)且大型企業(yè)來港上市。

實(shí)際上，在制定和實(shí)施這些政策時(shí)，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多考量的是大型 IPO 項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定、國際資金流入等關(guān)鍵指標(biāo)的影響。無可否認(rèn)，大型企業(yè)來港上市往往能吸引大量國際資金，提升香港證券市場(chǎng)的國際知名度，與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的 KPI 高度契合。

相比之下，中小型企業(yè) IPO 由于融資規(guī)模小、影響力有限，對(duì)香港市場(chǎng)整體 KPI 的提升作用不明顯，因此筆者認(rèn)為這正正導(dǎo)致香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定政策時(shí)，較少以小型 IPO 項(xiàng)目的需求和特點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn)，資源投入也更多向大型項(xiàng)目?jī)A斜。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策和資源傾向大型發(fā)行項(xiàng)目的做法，雖在短期內(nèi)有助于實(shí)現(xiàn) KPI 目標(biāo)，如香港于全球IPO市場(chǎng)的排名、提升香港作為國際金融中心的影響力、吸引大規(guī)模資金流入。

然而，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)在追求 KPI 的同時(shí)，有必要重新審視政策與資源配置，尋求大型項(xiàng)目與小型項(xiàng)目協(xié)調(diào)發(fā)展的平衡之道，以促進(jìn)金融市場(chǎng)的可持續(xù)繁榮。

筆者建議港交所可以考慮進(jìn)一步改革上市機(jī)制：降低門檻，設(shè)立多元化通道，旨在構(gòu)建一個(gè)更公平、更具活力的市場(chǎng)環(huán)境，尤其為中小型公司來港上市融資提供更好的支持，真正落實(shí)「公平市場(chǎng)」原則：適度放寬GEM上市標(biāo)準(zhǔn)，并引入分層制度。

筆者認(rèn)為，GEM作為未達(dá)主板門檻但又有資本市場(chǎng)融資需求的中小企業(yè)的融資平臺(tái)確實(shí)有其存在的必要性。中小企業(yè)對(duì)于香港以及很多國家來說可謂其經(jīng)濟(jì)命脈。

以香港為例，中小企佔(zhàn)香港企業(yè)數(shù)量超過9成，并提供約一半的就業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性可見一斑。正因如此，香港必須在主板以外為中小企量身定制一個(gè)切合其實(shí)際需要的上市融資平臺(tái)，而GEM作為扶持中小企的融資市場(chǎng)，其上市制度持續(xù)改革絕對(duì)是對(duì)整個(gè)香港資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要一環(huán)。

盡管港交所對(duì)《GEM上市規(guī)則》于2024年進(jìn)行若干改革（主要是簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)板機(jī)制、為大量從事研發(fā)活動(dòng)的高增長(zhǎng)企業(yè)增設(shè)「市值 / 收益 / 研發(fā)測(cè)試」及取消強(qiáng)制季度匯報(bào)規(guī)定），但按照現(xiàn)有的市場(chǎng)架構(gòu)及相關(guān)上市規(guī)定，大部分處于高增長(zhǎng)和發(fā)展階段的中小企業(yè)可能會(huì)由于各種原因而不合資格在香港交易所市場(chǎng)上以任何形式上市。

雖然現(xiàn)行的《GEM上市規(guī)則》并無對(duì)潛在發(fā)行人作出盈利規(guī)定，但當(dāng)中對(duì)于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流、市值之規(guī)定、研發(fā)費(fèi)用金額同相對(duì)嚴(yán)格且漫長(zhǎng)的IPO審批程序，仍然可能會(huì)導(dǎo)致GEM整體欠缺活力而導(dǎo)致投資者和發(fā)行人的吸引力仍然偏低，亦在某程度上將規(guī)模較小但具有成長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)拒諸門外。

現(xiàn)行GEM上市規(guī)則要求營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流為兩年業(yè)績(jī)期不少于3,000萬港元，因此，部分估值高但未有較多收入但具備未來盈利增長(zhǎng)之中小型創(chuàng)科公司將被拒諸門外?？紤]到市場(chǎng)流動(dòng)性、近年籌集的資金等多項(xiàng)因素，GEM的特點(diǎn)及對(duì)投資者和發(fā)行人的吸引力值得商榷。因此，筆者全面檢討GEM業(yè)務(wù)實(shí)屬適當(dāng)。

筆者建議港交所可以參考美國納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層制度，針對(duì)不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)設(shè)立差異化上市標(biāo)準(zhǔn)，例如：對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)放寬現(xiàn)金流或者收入要求，除現(xiàn)有財(cái)務(wù)資格測(cè)試外，可考慮增加更多維度的評(píng)估指標(biāo)，如用戶增長(zhǎng)數(shù)、市場(chǎng)份額等，對(duì)于一些處于新興行業(yè)、具有高潛力但短期盈利不明顯的公司，給予更多上市機(jī)會(huì)。

例如，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，若其使用者活躍度、使用者規(guī)模等指標(biāo)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可允許其上市。此外，為推動(dòng)綠色金融與科技創(chuàng)新，筆者建議亦可以考慮設(shè)立「綠色科技成長(zhǎng)板」，專注于與綠色科技相關(guān)之初創(chuàng)和中小企業(yè)，允許尚未盈利但具備高增長(zhǎng)潛力的公司先行上市，并通過香港的國際化融資平臺(tái)吸引全球ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）相關(guān)之投資資金參與其中。

對(duì)于未能達(dá)到主板或創(chuàng)業(yè)板要求的企業(yè)提供以專業(yè)投資者為主要參與者的場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)，作為企業(yè)上市前的過渡融資平臺(tái)。這不僅能幫助中小企業(yè)籌集資金，也能讓專業(yè)投資者提前發(fā)現(xiàn)具備優(yōu)越潛力的初創(chuàng)企業(yè)，是香港慢慢形成多層次的資本市場(chǎng)。

待企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后再轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板，甚至主板。此模式既降低了中小型企業(yè)初次的融資門檻，也為專業(yè)投資者提供了更多早期投資的機(jī)會(huì)。

香港資本市場(chǎng)的改革必須以「公平性」和「多元化」為核心，尤其要改變目前對(duì)大型企業(yè)的過度傾斜。通過降低上市門檻、完善退市機(jī)制、優(yōu)化融資支持等措施，中小企業(yè)將能更順利地進(jìn)入市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。

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百惠金控，旗下的百惠證券(中央編號(hào): BPQ161)獲香港證監(jiān)會(huì)發(fā)牌進(jìn)行第一類及第四類受規(guī)管的持牌活動(dòng)。同時(shí)，旗下的百惠資本(中央編號(hào): BSM550)持有第一類及第六類牌照，并且擁有保薦人資格。（侯思明 百惠資本有限公司董事總經(jīng)理）

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