往前看，預(yù)期長端美債利率在震蕩中保持上行趨勢。在2015-18年貨幣緊縮周期中，重要政策“靴子落地”，往往成為美債利率下行的起點，但本次市場走勢可能有所不同：目前期限溢價已經(jīng)被壓縮至極限，并且“非典型”緊縮周期中政策節(jié)奏較快，可能導(dǎo)致美債利率易漲難跌。美債利率上行，海外流動性收緊，可能導(dǎo)致海外市場波動增加，我們維持減配海外資產(chǎn)的判斷。

5年-10年美債利率出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場對于經(jīng)濟衰退風險的討論。5-10年利率曲線的預(yù)測效果并不穩(wěn)健，而3個月-10年期美債利率倒掛才是預(yù)測經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵指標。目前3個月-10年期美債利率期限利差仍有175bp左右，預(yù)期下半年期限利差將大幅縮減至于50bp以下，且不能完全排除曲線倒掛的可能性，對應(yīng)美國2023年-2024出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的風險上升。但2022年美國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段，雖然經(jīng)濟增長邊際放緩，但衰退概率不高。

圖表：歷次加息周期開始前后90天內(nèi)全球各資產(chǎn)累計收益率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

回顧20世紀80年代以來的6次美聯(lián)儲加息周期，我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)在加息開啟后的1個月里傾向于下跌，隨后逐漸修復(fù)。

加息開啟后，美債長端利率傾向于上行；04-06年與15-18年加息周期中美債利率下行，受到期限溢價壓縮影響，對本次美債市場走勢的指導(dǎo)意義有限。

圖表：美債利率在加息落地后傾向于上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

大宗商品在加息開始前后的走勢比較分化。平均來看，CRB指數(shù)和原油價格在加息開啟后3個月內(nèi)仍有上漲動能。

圖表：CRB指數(shù)在加息落地前后走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：原油價格在加息落地前后走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化。

圖表：黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元指數(shù)往往在加息預(yù)期升溫階段漲幅明顯，但加息開啟后走勢出現(xiàn)分化，下跌風險增加。

圖表：美元在加息預(yù)期階段往往上行，而加息落地后走勢分化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在今年全球股市大幅調(diào)整后，中國股市估值回落幅度更大，目前A股（滬深300）和港股（恒生指數(shù)）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分別低于過去10年45%和15%分位數(shù)水平，而同期發(fā)達市場整體P/E約17倍。

從股債相對估值看，國內(nèi)股票風險溢價已經(jīng)上升至3.73%。根據(jù)風險溢價對市場表現(xiàn)的領(lǐng)先性預(yù)測，股指未來一年里可能跑贏債指10%以上。

圖表：風險溢價模型提示未來1年股市相對債市可能取得超額收益

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：風險溢價模型預(yù)測滬深300指數(shù)上漲概率較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從中長期看，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷出臺，俄烏局勢邊際緩和，估值偏低的中國股指可能相對其他主要股票市場更有優(yōu)勢。建議中期勿悲觀，靜待市場情緒修復(fù)，適度增配A股和港股。（中金大類資產(chǎn)配置研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒）