國慶長假的尾巴，拼多多連續(xù)反彈，三個交易日累計漲幅近8%，10月9日（北京時間）其股價收于96.22美元/股，市值1206億美元。

不過，這仍較年內(nèi)最高點蒸發(fā)過半。

要知道，拼多多當(dāng)前已是國內(nèi)年度活躍用戶最多的電商平臺，月活甚至超過了大熱的短視頻平臺。此外，今年上半年發(fā)布的兩季財報中，拼多多依然是國內(nèi)電商平臺中唯一一家保持著三位數(shù)營收增速的。

然而上述優(yōu)勢均未能增加拼多多的抗跌能力，市場到底在擔(dān)心什么？拼多多真正的硬傷在哪？

無奈“變重”

“流量”是數(shù)字經(jīng)濟時代最核心的資產(chǎn)，圍繞流量打造的新經(jīng)濟平臺更是資本市場上的香餑餑。

在當(dāng)今全球市值最大的十家公司中，有超過六家為輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺，這些公司資產(chǎn)負債表上的共性是：流動資產(chǎn)遠高于非流動資產(chǎn)。

投資者喜歡輕資產(chǎn)的平臺型公司，并對這些公司任何“變重”的動作格外謹慎。畢竟資產(chǎn)的增加一方面會攤薄凈資產(chǎn)收益率，此外還大概率會“浪費”掉原本要分給股東的錢。

拼多多卻逆資本市場的喜好而行。

去年8月末，拼多多以小程序方式上線“多多買菜”業(yè)務(wù)，此后不久便將其置于拼多多APP“百億補貼”入口上面，確立最高優(yōu)先級。

拼多多今年二季度電話會議顯示，截至上半年，“多多買菜”已入駐全國超過300座城市，有超過1200萬農(nóng)民為其提供采購服務(wù)。

“多多買菜”爆發(fā)式的增長離不開拼多多的重金投入。這些投入既有銷售費用增加部分，也有非流動資產(chǎn)投資部分。僅從后者的角度看，“多多買菜”上線以來，拼多多的非流動資產(chǎn)同比增速大幅領(lǐng)先公司營收增速（2021年Q2增速放緩系監(jiān)管收緊限制多多買菜的擴張）。

而根據(jù)預(yù)算，拼多多要在2020年起的未來5年之內(nèi)，在“多多買菜”業(yè)務(wù)上至少投入500億元，打造全國范圍內(nèi)的冷庫、生鮮冷鏈物流等基礎(chǔ)體系，這也意味著“多多買菜”的投資僅僅是開始。

另一方面，管理層對公司“變重”的傾向毫不避諱，黃錚在去年致股東的信中提到：拼多多從一個純輕資產(chǎn)的第三方平臺，開始轉(zhuǎn)重，在倉儲、物流及農(nóng)貨源頭開始新一輪的投資。

他口中的這“新一輪投資”不僅包括“多多買菜”，還有今年8月份推出“百億農(nóng)研”專項。后者更是要求：將投入今年二季度的全部利潤及以后幾個季度可能有的利潤，直至100億總額來推動農(nóng)業(yè)科技進步。

這些耗費巨資的投資在短期內(nèi)無疑會讓拼多多的財報更難看，此前有多位分析師稱“多多買菜”將嚴(yán)重拖累公司的盈利時間，這也是公司股價跌幅較大的一個主要因素。

“破圈”失敗

實際上，拼多多的“變重”實屬無奈之舉，公司也曾嘗試過吸引高線城市用戶，用提高APRU（每用戶平均收入）與客單價的方式實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張，但效果并不明顯。

眾所周知，拼多多歷來由于低價吸引及社交裂變，在活躍用戶方面的表現(xiàn)獨領(lǐng)風(fēng)騷，去年四季度拼多多年度活躍用戶達到7.88億，一舉登頂。

但與之相反的是拼多多的ARPU與客單價依然被同行遠遠甩在身后，甚至還成了制約公司發(fā)展的一道瓶頸。

財報數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，拼多多的ARPU從576元漲至1720元，盡管增速很高，但不及同期阿里的1/4，京東的1/3。

拼多多的ARPU之所以低，主要是因為其用戶結(jié)構(gòu)偏向于五環(huán)外，很長一段時間內(nèi)來自三線及以下城市的用戶占到拼多多總用戶的近6成。

低線城市用戶的消費能力限制了拼多多的ARPU，拼多多的對策是2019年二季度推出“百億補貼”計劃，旨在通過對品牌商品直接補貼的方式來吸引消費能力更強勁的一、二線城市用戶，實現(xiàn)用戶結(jié)構(gòu)上的“破圈”。

“百億補貼”在吸引高線城市用戶方面的效果明顯，光大證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，拼多多“百億補貼”推出后，單季度凈新增月活重新反彈到4000萬左右，高線城市用戶占比在短短一年后達到48%。

但是，“百億補貼”對拼多多ARPU提升的后勁不足。數(shù)據(jù)顯示，在“百億補貼”推出當(dāng)季，拼多多ARPU獲得92%的同比增長，但僅僅四個季度后，拼多多的ARPU同比增速就放緩到20%左右。

我們認為，拼多多ARPU的放緩，既與公司活躍用戶高增長帶來的高基數(shù)相關(guān)，也與平臺長期難以提升的客單價有關(guān)。

根據(jù)電商平臺“GMV=AAC*ARPU與ARPU=客單價*消費頻次”的盈利公式（AAC為年度活躍用戶）。在GMV增速放緩的情況下，當(dāng)AAC高速增長時，ARPU增速自然會受到攤薄影響。

但從“ARPU=客單價*消費頻次”公式看，如果客單價與消費頻次均獲得較大突破，GMV也就會維系相應(yīng)的高增長。

拼多多GMV的放緩，問題就出在ARPU本身增長缺乏動力，尤其在客單價方面。

通過數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2017年-2020年，拼多多客單價從33元升至44元，年復(fù)合增速僅為10%，但消費頻次卻從18次升至48次，年復(fù)合增速近39%。

橫向比較的話，拼多多的客單價長期不及行業(yè)平均水平的一半。

客單價的長期低水平徘徊，直觀反映出的是消費者對拼多多高單價商品消費信任力的不足，深層次的原因則是公司供給側(cè)的缺陷。

目前，消費者對拼多多高客單價商品的消費存在信任問題。這是因為長期以來，拼多多給大多數(shù)消費者留下的印象是“9.9元包郵”“山寨、仿冒商品的聚集地”，這些廉價、低端的商品在滿足五環(huán)外的消費者需求時綽綽有余，但高線城市的消費者并不感冒。

這就意味著，拼多多用犧牲盈利代價吸引來的高線城市消費者除了參與“百億補貼”的薅羊毛活動，以及零星買一點抽紙、垃圾袋之類的低單價生活用品外，對拼多多平臺上其余的商品并不感興趣。

這種極端兩頭式的消費行為說明，拼多多靠“百億補貼”來破圈實際上并不成功。

供給側(cè)“大考驗”

拼多多客單價長期低位徘徊的更深層次原因是平臺在供給側(cè)的缺陷。這既體現(xiàn)在低價商品的質(zhì)量保證方面，又體現(xiàn)在對中、高端消費需求的承接方面。

在低價商品的質(zhì)量保證方面，拼多多頻出問題。黑貓投訴平臺有不少用戶投訴在拼多多上購買商品的質(zhì)量問題。從某種程度上講，消費者對拼多多平臺商品質(zhì)量的吐槽是一種偶然中的必然。

原因在于，最初拼多多的低價是建立在高效的“人貨匹配”，以及平臺低傭金帶來的低開店成本基礎(chǔ)上。尤其是前者，“貨找人”電商模式下消費者的類似需求被集中和前置，從而使得廠家能夠批量化生產(chǎn)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

但是，隨著拼多多B端商戶的大量增加，其標(biāo)志性的“拼購”模式已經(jīng)變了味道。數(shù)據(jù)顯示拼多多的賣家數(shù)從2016年的8萬家增至2020年的860萬家，5年翻了十倍多。

這些魚貫而入的賣家各種成份都有，其中絕大多數(shù)為經(jīng)銷商與個體賣家，品牌商與廠家的比例極低。

賣家成份結(jié)構(gòu)決定了現(xiàn)在拼多多商品的低價不再是規(guī)模經(jīng)濟下的讓利結(jié)果，而更是對商品品質(zhì)的犧牲，畢竟經(jīng)銷商賺的是“差價”，進價高賣價便宜則意味著無利可圖，更可靠的方式是采購品質(zhì)更差的便宜產(chǎn)品。

這也是拼多多“便宜沒好貨”購物體驗的必然性。

此外，在中高端商品的供應(yīng)方面，拼多多更是短板明顯。這主要是一方面拼多多介入電商領(lǐng)域時間較晚，許多品牌商提前與其他電商平臺進行了深度綁定；另一方面，拼多多深入人心的“低價”標(biāo)簽，容易擾亂品牌商的價格體系，使得其在拼多多中開店并不劃算。

針對中高端商品供應(yīng)缺失的困難，拼多多上線了“百億補貼”計劃，該計劃覆蓋包括快消、數(shù)碼3C、服飾、美妝等多個品類。但要看到其本質(zhì)是在用虧損換增長，這種模式?jīng)Q定了百億補貼的覆蓋范圍越大，平臺越難盈利。

“百億補貼”的天然缺陷讓拼多多不得不在其他方面想辦法，這包括“新品牌計劃”以及公司親自下場經(jīng)營自營業(yè)務(wù)與推出品牌特賣項目“群買買”。

目前來看，“新品牌計劃”應(yīng)該是拼多多寄予厚望最大的供給側(cè)改革項目。該計劃始于2018年，2020年進行了升級，升級后拼多多計劃2021-2025年5年內(nèi)，以定制100個產(chǎn)業(yè)帶內(nèi)的10w款新品牌產(chǎn)品為目標(biāo)，帶動1萬億元的GMV。

不過拼多多歷來財報中并未公布新品牌計劃GMV的具體占比，也就是說該計劃有風(fēng)聲大雨點小的嫌疑。

“群買買”則是拼多多于今年1月末上線的品牌特賣項目，可簡單理解為公司旗下的“唯品會”，這也是拼多多對中高端用戶需求承接的一部分。不過，綜合電商平臺搞特賣項目并不是拼多多一家，此前阿里與京東都搞過，最后動靜都不大。

自營業(yè)務(wù)是拼多多去年四季度才上線的，今年上半年就貢獻了15%的營收，但在公司規(guī)劃中，毛利較低的自營業(yè)務(wù)將長期控制在不超過平臺總GMV的1%，也就意味著其僅僅是平臺供給側(cè)改革的一項補充。

綜合來看，拼多多供給側(cè)改革還有很長的路要走，沒有優(yōu)質(zhì)的商品供給，客單價的提升談何容易，這恐怕是資本擔(dān)心拼多多的另一大原因。