山西證券股份有限公司楊立宏近期對天山鋁業(yè)（002532）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《電解鋁一體化優(yōu)勢與成本控制能力強(qiáng)，電池鋁箔開啟新的成長曲線》，本報(bào)告對天山鋁業(yè)給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為7.8元。

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天山鋁業(yè)

事件描述

公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營收330.08億元，同比增長14.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.50億元，同比減少30.85%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤25.38億元，同比減少31.29%；基本每股收益0.57元，同比減少30.49%。其中，2022Q4實(shí)現(xiàn)營收82.79億元，同比增長19.07%，環(huán)比增長8.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.47億元，同比減少58.91%，環(huán)比減少38.65%。

公司擬在印尼投資建設(shè)年產(chǎn)200萬噸氧化鋁(一期100萬噸)項(xiàng)目。

事件點(diǎn)評

產(chǎn)能釋放后產(chǎn)銷量增長顯著，成本大幅上漲致利潤有所下滑。(1)量：主要板塊滿負(fù)荷生產(chǎn)，氧化鋁、高純鋁擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)；公司2022年電解鋁產(chǎn)量115.81萬噸，同比增長0.38%；氧化鋁產(chǎn)量154.03萬噸，同比增長69.86%；高純鋁產(chǎn)量4.14萬噸，同比增長152.44%；預(yù)焙陽極產(chǎn)量51.25萬噸，同比增長8.83%。(2)利：電力與原材料成本大幅上漲，鋁價(jià)漲幅(6%)不及成本漲幅(25%)，盈利空間收窄；2022年電解鋁單噸毛利4000.08元，同比減少29.38%；氧化鋁單噸毛利36.38元，同比減少89.55%；高純鋁單噸毛利8626.42元，同比減少17.83%。

電解鋁成本下降，預(yù)計(jì)2023年盈利能力增強(qiáng)。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，3月17日電解鋁行業(yè)加權(quán)平均完全成本為17336元/噸，較年初下降292元/噸，降幅為1.66%。成本下降主要為預(yù)焙陽極成本下降所致(價(jià)格較年初-14.30%)，此外，電力成本也略有下降，根據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)數(shù)據(jù)，港口動力煤2023年2月均價(jià)925.85元/噸，較2023年1月均價(jià)下跌11.47%；2023年3月17日價(jià)格960元/噸，較年初下跌66元/噸，跌幅6.43%；自備電廠企業(yè)電力成本預(yù)計(jì)受動力煤價(jià)格帶動持續(xù)下降。

產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局完善，低成本競爭優(yōu)勢顯著。2022年電解鋁貢獻(xiàn)了公司利潤的92%，在電解鋁總成本中，氧化鋁、預(yù)焙陽極與電力合計(jì)約占90%，隨著廣西靖西250萬噸氧化鋁和南疆阿拉爾30萬噸預(yù)焙陽極的全部投產(chǎn)，公司已實(shí)現(xiàn)氧化鋁和預(yù)焙陽極的全部自給自足；電解鋁生產(chǎn)基地位于煤炭資源豐富的新疆，公司自發(fā)電機(jī)組可滿足鋁錠生產(chǎn)80%-90%左右的用電需求；2022年公司電解鋁毛利率23%，單噸毛利4000元/噸，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平(百川盈孚數(shù)據(jù)行業(yè)平均利潤2349元/噸)。近期公司收購印尼鋁土礦，利用印尼鋁土礦、煤炭資源以及低成本勞動力優(yōu)勢，投資建設(shè)年產(chǎn)200萬噸氧化鋁項(xiàng)目，進(jìn)一步提高公司資源保障度，擴(kuò)大在礦端原料的成本優(yōu)勢。

向下游延伸鋁深加工產(chǎn)業(yè)，電池鋁箔開辟公司第二成長曲線。(1)高純鋁：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用鋁液提純降低生產(chǎn)成本，具備成本優(yōu)勢；立足高端制造，可生產(chǎn)出4N6及更高純度的高純鋁，毛利率為34%，對公司利潤貢獻(xiàn)從2.6%提升至6.9%；規(guī)劃建設(shè)的6萬噸產(chǎn)能已全面投產(chǎn)，計(jì)劃產(chǎn)能規(guī)模會擴(kuò)大到10萬噸。(2)電池鋁箔：新建年產(chǎn)20萬噸電池鋁箔并實(shí)施年產(chǎn)2萬噸電池鋁箔技改項(xiàng)目，其中新建項(xiàng)目包括新疆年產(chǎn)30萬噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線與江蘇年產(chǎn)20萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產(chǎn)線，初步擬定建設(shè)周期18個(gè)月，預(yù)計(jì)2024年下半年建成投產(chǎn)，一體化優(yōu)勢與專業(yè)團(tuán)隊(duì)為公司獲得競爭優(yōu)勢打造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

投資建議

預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.891.091.22，對應(yīng)公司3月17日收盤價(jià)7.80元，2023-2025年P(guān)E分別為8.87.26.4，首次覆蓋給予“買入-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

電池鋁箔項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度與產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；電解鋁下游需求不及預(yù)期；原材料與能源價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，廣發(fā)證券巨國賢研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)82.33%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利38.97億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為9.29。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為10.13。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，天山鋁業(yè)行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)4星，綜合指標(biāo)3.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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