出品：上市公司研究院

作者：浪頭飲食/郝顯

4月27日晚間，順鑫農(nóng)業(yè)（000860）披露了年報(bào)和一季報(bào)。在去年凈利潤(rùn)斷崖式下滑76%之后，今年一季度凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑72%。

值得注意的是，一季度營(yíng)收同比減少了29%，出現(xiàn)了近年來(lái)最大幅度的下滑，相比凈利潤(rùn)下滑，營(yíng)業(yè)收入的萎縮可能是更棘手的問(wèn)題。

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，2021年初到2022年4月28日，順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)跌幅已近達(dá)到73%。目前總市值僅149億元，與金徽酒（603919）持平，甚至低于金種子酒（600199）。

牛欄山到底出了什么問(wèn)題？

一季度營(yíng)收下滑29%白酒業(yè)務(wù)撐不住了？

今年一季度順鑫農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.07億元，同比減少29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.05億元，同比減少72%。

去年順鑫農(nóng)業(yè)凈利潤(rùn)下滑幅度超過(guò)營(yíng)收主要有兩個(gè)因素，一是營(yíng)業(yè)成本上漲，二是稅金和所得稅的影響。今年一季度營(yíng)業(yè)成本降幅超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入，但是銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)了40%達(dá)到3.37億元；管理費(fèi)用增長(zhǎng)8%達(dá)到2.48億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)33%達(dá)到0.5億元。費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)造成一季度凈利潤(rùn)的大幅下降。

一季度是順鑫農(nóng)業(yè)的傳統(tǒng)旺季，2020年及2021年?duì)I收占比都達(dá)到36%，凈利潤(rùn)占比更是超過(guò)80%，即使在疫情前的2019年，一季度凈利潤(rùn)占比也達(dá)到53%。一季度凈利潤(rùn)大幅下滑后，全年業(yè)績(jī)“反轉(zhuǎn)”的幾率變得更小。

在此前的業(yè)績(jī)預(yù)告中，公司解釋稱(chēng)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及新冠狀肺炎疫情影響，公司原材料供應(yīng)、生產(chǎn)銷(xiāo)售、物流運(yùn)輸?shù)仁艿捷^大影響，對(duì)白酒板塊生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大的壓力；同時(shí)受豬價(jià)持續(xù)下行的影響，生豬價(jià)格降幅較大，對(duì)豬肉板塊收入利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。

但是從目前已披露一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的11家白酒公司來(lái)看，其他白酒公司僅是增速下降，營(yíng)收均保持正增長(zhǎng)，只有順鑫農(nóng)業(yè)營(yíng)收一舉下滑29%。順鑫農(nóng)業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力為什么這么弱？其中白酒營(yíng)收又下滑了多少？

順鑫農(nóng)業(yè)此前雖然經(jīng)歷了連續(xù)兩年凈利潤(rùn)下滑，但是白酒收入并未明顯下滑。2021年白酒行業(yè)總共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.25億元，同比微增0.4%，比2019年少0.64億元。屠宰業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑21%，拖累整體營(yíng)收增速下滑4%。如果在疫情影響下白酒收入部分開(kāi)始下滑，對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)來(lái)說(shuō)顯然是更嚴(yán)重的問(wèn)題。

順鑫農(nóng)業(yè)的全國(guó)化還能推進(jìn)嗎？

順鑫農(nóng)業(yè)白酒銷(xiāo)量已經(jīng)連續(xù)下滑了兩年。

2019年其白酒銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)16%達(dá)到71.76萬(wàn)千升，2020年銷(xiāo)量下滑4%，2021年銷(xiāo)量繼續(xù)下滑5%，產(chǎn)量也開(kāi)始減少。

其核心產(chǎn)品42度白牛二2020年銷(xiāo)量減少1%，2021年產(chǎn)量減少9%，銷(xiāo)量減少了5%。其他重要產(chǎn)品52度500ml牛欄山陳釀銷(xiāo)量減少23%，36度400ml百年牛欄山銷(xiāo)量減少13%，46度500ml牛欄山二鍋頭銷(xiāo)量減少16%。

去年整個(gè)白酒業(yè)務(wù)毛利率下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)，2019年白酒毛利率一度高達(dá)48%，到2021年已經(jīng)降至不到38%。其中占比最大的低檔酒毛利率從2019年的39%降至33%。

根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)的分類(lèi)，500ml裝價(jià)格在50元以上的為高檔酒，在10元至50元之間的為中檔酒，低于10元為低檔酒。2020年10元以下低檔酒占比為75%，其核心產(chǎn)品為白牛二(42度500ML陳釀)，目前終端售價(jià)在15元左右。

以低端酒為主的順鑫農(nóng)業(yè)的增長(zhǎng)邏輯是“市占率提升+全國(guó)化”。在光瓶酒市場(chǎng)，牛欄山占據(jù)20元以下價(jià)格帶，是這個(gè)價(jià)位帶的龍頭。與白牛二價(jià)格相近構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的還有老村長(zhǎng)和紅星二鍋頭等，近幾年老村長(zhǎng)銷(xiāo)售規(guī)模從最高90億元下滑到不到40億元，紅星二鍋頭2020年?duì)I收23億元，多年停滯不前。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額不少是被牛欄山擠占掉的。

從整個(gè)光瓶酒市場(chǎng)來(lái)看，牛欄山僅占據(jù)不到14%的市場(chǎng)份額，前三名牛欄山、老村長(zhǎng)、玻汾總共占據(jù)25%的市場(chǎng)份額，各個(gè)區(qū)域的地方品牌合起來(lái)占據(jù)了超過(guò)60%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)高度分散(浙商證券（601878）研報(bào)數(shù)據(jù))。

此前市場(chǎng)預(yù)期是，牛欄山依靠自己已經(jīng)建立起來(lái)的渠道力和品牌力，逐漸向全國(guó)擴(kuò)張，提升市占率，成為全國(guó)化強(qiáng)勢(shì)酒企。但是從近幾年的表現(xiàn)來(lái)看，這個(gè)預(yù)期似乎落空了。

順鑫農(nóng)業(yè)20元以下的核心產(chǎn)品銷(xiāo)量持續(xù)下滑，產(chǎn)品升級(jí)也沒(méi)有起色，中檔酒和高檔酒同樣面臨銷(xiāo)售量和營(yíng)業(yè)收入下滑的困境。

20-50元是光瓶酒產(chǎn)品升級(jí)重點(diǎn)，山西汾酒（600809）的42度紅蓋玻汾，五糧液（000858）的42度尖莊都聚集在這一價(jià)格段內(nèi)。

近幾年玻汾的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，與牛欄山形成鮮明對(duì)比。2020年玻汾收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到40億，據(jù)券商預(yù)測(cè)2021年全年增速達(dá)到30%，這還是在下半年嚴(yán)格控貨的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。

牛欄山要突破價(jià)格帶，與全國(guó)名酒搶占高線光瓶酒市場(chǎng)，并沒(méi)有那么容易！

拖后腿的地產(chǎn)子公司何時(shí)剝離？

近兩年對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐删薮髷_動(dòng)因素的是豬肉和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2021年起房地產(chǎn)子公司北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司營(yíng)收8.83億元，虧損達(dá)到3.81億元，上一年則虧損5.34億元。從2016年以來(lái)，順鑫佳宇一直處在虧損狀態(tài)，六年時(shí)間虧損近20億元。

2021年12月1日，順鑫農(nóng)業(yè)發(fā)布公告，擬通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓持有的順鑫佳宇100%股權(quán)，這標(biāo)志著市場(chǎng)期待已久的業(yè)務(wù)剝離終于進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

根據(jù)公告信息，順鑫佳宇成立于2002年6月19日，截至2021年9月底，總資產(chǎn)為63.61億元，總負(fù)債81.51億元，凈資產(chǎn)-17.9億元。

但是距離發(fā)公告五個(gè)月過(guò)去了，這場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓依舊沒(méi)有下文。

這家只貢獻(xiàn)8.83億元營(yíng)收，卻貢獻(xiàn)了3.81億元虧損的子公司常年大量占用公司資金，2020年母公司對(duì)順鑫佳宇的其他應(yīng)收款高達(dá)73.98億元，2021年達(dá)到72.79億元。

順鑫農(nóng)業(yè)賬面常年存在大量有息負(fù)債，可能就與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)。2021年有息負(fù)債總額接近69億元，產(chǎn)生的利息費(fèi)用高達(dá)2.6億元。這樣一家子公司留在上市體系內(nèi)意義何在呢？

另外一個(gè)支柱業(yè)務(wù)屠宰業(yè)務(wù)也成了“雞肋”，2021年占營(yíng)收22%，該業(yè)務(wù)毛利率較低，近兩年受豬周期影響，毛利率降至2%-4%之間，近幾年在豬價(jià)波動(dòng)下利潤(rùn)下滑，對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

關(guān)鍵詞： 順鑫農(nóng)業(yè)