華源證券股份有限公司劉曉寧,查浩,鄧思平近期對國電電力（600795）進行研究并發(fā)布了研究報告《上半年經(jīng)營利潤穩(wěn)健三年分紅承諾顯誠意》，給予國電電力買入評級。

國電電力

投資要點：

(資料圖片僅供參考)

事件：1)公司發(fā)布2025年半年報，上半年實現(xiàn)營收776.55億元，同比下降9.52%；歸母凈利潤36.87億元，同比下降45.11%；扣非后歸母凈利潤34.1億元，同比增長56.12%。對應單二季度歸母凈利潤18.76億元，同比下降61.96%；單二季度扣非后歸母凈利潤18.03億元，同比增長302.47%。公司單二季度業(yè)績基本符合市場預期。2)同步發(fā)布2025-2027年現(xiàn)金分紅規(guī)劃與2025年半年度利潤分配預案。

上半年扣非利潤大幅增長，煤價彈性超預期。分板塊看，上半年火電、水電、風電、光伏分別實現(xiàn)歸母凈利潤19.67、8.83、5.29、5.91億元，分別較去年同期變動-0.28、+9.09、-2.39、+1.6億元，整體而言公司上半年主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健。公司上半年凈利潤下滑主要系去年剝離國電建投股權帶來一次性投資收益(計入非經(jīng)常性損益)，扣非后歸母凈利潤增長主要系去年同期大興川水電站減值約8億元(不計入非經(jīng)常性損益)。公司上半年入爐標煤單價831.48元/噸，同比下降87.46元/噸，降幅9.52%，在97.05%的長協(xié)煤結(jié)構下煤價彈性超出市場預期。另外公司二季度計提6.24億信用減值主要系應收賬款壞賬損失，預計主要為可再生能源應收賬款按照賬齡計提的常規(guī)操作，去年同期信用減值為5.12億，該類減值存在沖回可能性。

經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，公司上半年完成售電量1958億千瓦時，同比下降3.53%，其中火電、水電、風電、光伏

分別為1518、227、111、102億千瓦時，分別同比變動-8%、-6%、+11%、+123%。公司上半年營收下滑主要系電量電價下滑，上半年實現(xiàn)上網(wǎng)電價0.4097元/千瓦時，同比下降2.95分/千瓦時。單二季度看，售電量完成1009億千瓦時，同比下降1.38%，其中火電、水電、風電、光伏分別為738、155、54、62億千瓦時，分別同比變動-6%、-6%、+11%、+122%，與一季度相比，二季度火電電量降幅收窄，水風光增速平穩(wěn)。裝機方面，截至2025年6月底，公司總裝機12016萬千瓦，其中火電、水電、風電、光伏分別為7663、1495、1017、1840萬千瓦，分別同比增長6%、0%、7%、83%，上半年分別新增200、0、33、612萬千瓦。

公司發(fā)布2025-2027年股東回報方案，60%高比例分紅與0.22元每股股利顯誠意。公司明確在特定條件下，2025-2027年每年中期、年度各進行一次現(xiàn)金分紅，年度現(xiàn)金分紅不低于當年歸母凈利潤的60%(2023-2024年分紅比例低于40%)，并且每股派發(fā)現(xiàn)金紅利不低于0.22元(含稅)，若可供分配利潤低于當年現(xiàn)金分紅金額，公司將從合并口徑累計未分配利潤中分配補足(截至2025年6月，公司未分配利潤308億元)。公司同步發(fā)布2025年中期每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.1元。我們認為，本次三年分紅承諾足以顯示公司對于自身發(fā)展的信心以及對于中小股東利益的重視，一方面分紅比例大幅提升至60%，另一方面每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.22元按照8月22日收盤價4.79元對應4.6%的股息率。我們在中期策略報告強調(diào)，未來三年電力市場與電源發(fā)展存在諸多不確定性，本次國電電力的三年固定分紅承諾與高比例分紅承諾，在不確定中尋求相對確定的回報率，較大增強投資者對于公司發(fā)展的信心。

國能集團常規(guī)能源整合平臺，預計2025-2026年投產(chǎn)8GW火電、4GW水電。公司為國家能源集團常規(guī)能源整合平臺，享受集團內(nèi)火電、水電項目的優(yōu)先發(fā)展權以及收并購權。截至2023年底，集團已投產(chǎn)未上市火電約80GW、水電8GW(含在建)。預計公司將在2025-2026年投產(chǎn)8GW火電與4GW水電，新增火電資產(chǎn)為發(fā)達地區(qū)的大功率機組，水電主要為四川大渡河流域機組(3.5GW)。公司計劃2025年資本性支出741億，與2024年基本相當，但2025年新能源資本性支出計劃約280億，較2024年減少37億元。公司計劃2025年新開工新能源5.2GW，較2024年減少3.4GW，目前在建風電212萬千瓦，主要在內(nèi)蒙、甘肅等地；在建光伏343萬千瓦，主要在天津、新疆、內(nèi)蒙等地。

盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年的歸母凈利潤為68、76、79億元，當前股價對應的PE分別為13、11、11倍，按照60%的分紅比例，2025-2027年歸母凈利潤對應股息率分別為4.8%、5.3%、5.6%。考慮到險資對于高股息類資產(chǎn)的偏好以及其權益比例的持續(xù)提升需求，上調(diào)公司評級至“買入”。

風險提示：電價不及預期，來水不及預期，煤價上漲超預期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券劉曉寧研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.28%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利68.11億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為12.61。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機構給出評級，買入評級14家；過去90天內(nèi)機構目標均價為5.62。

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