燒垃圾，也很燒錢。

去年11月底，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)縣級(jí)地區(qū)生活垃圾焚燒處理設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出要加強(qiáng)縣級(jí)地區(qū)（含縣級(jí)市）生活垃圾焚燒處理設(shè)施建設(shè)，加快補(bǔ)齊短板弱項(xiàng)。

(資料圖片僅供參考)

大致意思是，垃圾焚燒發(fā)電在中小城市的市場(chǎng)逐漸飽和，縣域?qū)⑹俏磥?lái)市場(chǎng)增量來(lái)源。

說(shuō)到這里，風(fēng)云君想起來(lái)前幾天翻到的一家上市公司：旺能環(huán)境（002034）（002034.SZ），就是從事垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。其吾股大數(shù)據(jù)排名連年上升，從2018年的1,456升至目前的568。

以往環(huán)保行業(yè)，風(fēng)云君見(jiàn)得更多的，是吾股排名連續(xù)下滑的上市公司，像這種力爭(zhēng)上游的確實(shí)不多，咱們今天就來(lái)一探究竟。

騰籠換鳥(niǎo)，紡織印染變身垃圾焚燒

提起這家上市公司，就不得不說(shuō)一說(shuō)2017年的那場(chǎng)重大資產(chǎn)置換。

01 患上市綜合癥，印染業(yè)務(wù)稀里嘩啦

旺能環(huán)境是在2004年上市的，實(shí)控人是單建明，當(dāng)時(shí)的簡(jiǎn)稱是美欣達(dá)，主業(yè)也不是垃圾焚燒發(fā)電，而是紡織印染。

緊接著，紡織印染業(yè)務(wù)就染上了傳說(shuō)中的“上市以后業(yè)績(jī)稀里嘩啦下滑綜合征”。

2016年，也就是重大資產(chǎn)置換之前，旺能環(huán)境的營(yíng)業(yè)收入為8.19億元，還不及2014年上市時(shí)的8.91億元。

但你要是看一眼利潤(rùn)，興許會(huì)覺(jué)得收入還是有那么點(diǎn)差強(qiáng)人意的。2004-2016年期間，其歸母凈利潤(rùn)曾多次陷入虧損。

加吧起來(lái)一算，這13年也就賺了5,000多萬(wàn)。堂堂一家上市公司，平均每年利潤(rùn)還不到400萬(wàn)，這讓單老板臉怎么擱。

02 我揮一揮衣袖，帶走所有現(xiàn)金

別著急，人家單老板手里的美欣達(dá)集團(tuán)，可不止這么一項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2007年，美欣達(dá)集團(tuán)成立了旺能環(huán)保，開(kāi)展垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。到2017年，旺能環(huán)保業(yè)務(wù)有了一些起色，拿下了28個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。

當(dāng)時(shí)，國(guó)家剛剛出臺(tái)了“十三五規(guī)劃”，明確表示要到2020年底，直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市（建成區(qū)）生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到100%。焚燒發(fā)電，作為最符合實(shí)際需求的一種垃圾處理方式，也將迎來(lái)快速發(fā)展。

再來(lái)看印染行業(yè)，面對(duì)的環(huán)境是：東南亞國(guó)家憑借人工成本低價(jià)搶占國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)印染品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下滑，環(huán)保政策日趨嚴(yán)厲，勞工成本增加，人民幣匯率提升，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等等。

總之，經(jīng)過(guò)上市公司這么一分析，明眼人都能看出來(lái)，垃圾焚燒發(fā)電和紡織印染，到底哪項(xiàng)業(yè)務(wù)才更受資本市場(chǎng)歡迎。

而單老板也替上市公司做出了選擇：垃圾焚燒發(fā)電。

2016年10日，上市公司停牌，兩個(gè)月后披露重大資產(chǎn)置換交易方案：置出現(xiàn)有的紡織印染業(yè)務(wù)，同時(shí)置入垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，同時(shí)募集14.76億元。

但有意思的是，旺能環(huán)境在5個(gè)月前剛剛完成4個(gè)億的定增，實(shí)控人包攬了其中的3億，用途是補(bǔ)流。

當(dāng)時(shí)的申請(qǐng)文件上，白紙黑字寫著完全不一樣的說(shuō)辭：紡織印染業(yè)務(wù)正處于發(fā)展機(jī)遇期，要立足現(xiàn)有發(fā)展趨勢(shì)，集中資源做大做優(yōu)現(xiàn)有主業(yè)。

旺能環(huán)境從事印染紡織業(yè)務(wù)二十幾年，會(huì)出現(xiàn)這么大的判斷失誤嗎？作為堂堂的上市公司，發(fā)展戰(zhàn)略難道真的就是說(shuō)著玩玩，隨時(shí)會(huì)改？

假如風(fēng)云君瞎貓碰上死耗子真的說(shuō)對(duì)了，那上市公司為何要白折騰這么一通？實(shí)控人真的不怕這上億元白花花的銀子打水漂？

本著“不能吃虧“的原則，風(fēng)云君有又了新的發(fā)現(xiàn)。

根據(jù)資產(chǎn)置換方案，旺能環(huán)保以2.33倍溢價(jià)，作價(jià)36.52億元置入上市公司；印染資產(chǎn)包以27%溢價(jià)，作價(jià)5.6億元置出上市公司。差價(jià)部分，上市公司還將支付6.38億現(xiàn)金。

在2017年9月末，完成資產(chǎn)過(guò)戶之前，上市公司的賬面上只有4.9億元現(xiàn)金，置入的旺能環(huán)保賬面現(xiàn)金也不過(guò)3,500多萬(wàn)，加起來(lái)也不夠支付現(xiàn)金補(bǔ)償。

沒(méi)錯(cuò)，在重大資產(chǎn)置出的時(shí)候，實(shí)控人確實(shí)給上市公司留了1.67億元現(xiàn)金及2億元理財(cái)，合計(jì)3.67億元，與此前定增凈額等值。

但轉(zhuǎn)手一個(gè)6.38億現(xiàn)金補(bǔ)償，單老板控制的美欣達(dá)集團(tuán)不僅拿走了定增的錢，還把上市公司的腰包刮得干干凈凈。

請(qǐng)問(wèn)，您考慮過(guò)當(dāng)初跟著您認(rèn)購(gòu)的董監(jiān)高，還有機(jī)構(gòu)投資者嗎？

風(fēng)云君又發(fā)現(xiàn)，2015年2月，此次定增之前，上市公司曾公告停牌，籌劃收購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)，后又在終止并復(fù)牌的當(dāng)天發(fā)布了此次定增計(jì)劃。

你們說(shuō)，這里的“相關(guān)資產(chǎn)”，與旺能環(huán)保有關(guān)嗎？難道這一切都是在單老板的計(jì)劃中？

燒垃圾，也燒錢

就這樣，上市公司通過(guò)資產(chǎn)置換，成為一家主營(yíng)垃圾焚燒發(fā)電的公司，并在2017年12月更名為現(xiàn)在的旺能環(huán)保。

01 業(yè)績(jī)確實(shí)有好轉(zhuǎn)

有一說(shuō)一，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)也確實(shí)給上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)了新的起色。

自2019年開(kāi)始，營(yíng)業(yè)收入增速加快。

其中，2021年，旺能環(huán)境實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.68億元，遠(yuǎn)高于歷史數(shù)據(jù)，主要因?yàn)闀?huì)計(jì)政策調(diào)整，BOT項(xiàng)目按履約進(jìn)度確認(rèn)收入；2022年前三季度實(shí)現(xiàn)23.39億元，同比略有下滑。

（注：2017年已剔除紡織印染業(yè)務(wù)收入）

利潤(rùn)從完成資產(chǎn)置換的當(dāng)年（2017年），就有了明顯改觀，并持續(xù)增長(zhǎng)至今。2021年，旺能環(huán)境實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.48億元，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)5.40億元。

利潤(rùn)變化主要是受益于垃圾焚燒業(yè)務(wù)本身的盈利能力。

對(duì)比來(lái)看，垃圾焚燒業(yè)務(wù)的毛利率在50%上下，遠(yuǎn)高于紡織印染業(yè)務(wù)的毛利率。

02 5年零9個(gè)月燒了41億

不過(guò)，垃圾焚燒業(yè)務(wù)的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。

2013年前后，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策，推動(dòng)社會(huì)資本參與市政基礎(chǔ)設(shè)施，包括生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，建立健全PPP模式。

這一模式為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)打開(kāi)了新的發(fā)展空間，并形成了BOT、BOO等多種政企合作方式。

對(duì)于下游企業(yè)來(lái)說(shuō)，BOT、BOO、PPP等運(yùn)營(yíng)模式都是前期先大額投資，后期通過(guò)運(yùn)營(yíng)服務(wù)逐期收回，最大的一個(gè)特點(diǎn)就是燒錢。

旺能環(huán)境也不例外，這其實(shí)也是單老板資產(chǎn)置換的重要原因之一。

在資產(chǎn)置換時(shí)，旺能環(huán)保在建及籌建的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目有13個(gè)，預(yù)計(jì)總投資預(yù)計(jì)超過(guò)40億元，而其當(dāng)時(shí)的總資產(chǎn)還不到17億。

旺能環(huán)保也曾計(jì)劃IPO上市，但在核準(zhǔn)制時(shí)代，顯然不如利用現(xiàn)有牌照來(lái)的更快。

后續(xù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也證實(shí)了垃圾焚燒業(yè)務(wù)有多能花錢，2017年至2022年9月期間，自由現(xiàn)金流持續(xù)流出，合計(jì)已超過(guò)41億。

為了滿足資金需求，除了資產(chǎn)置換時(shí)募集的14.76億，旺能環(huán)境在2020年發(fā)行了14億可轉(zhuǎn)債，銀行借款（包括短期借款、長(zhǎng)期借款）也從0增長(zhǎng)至2022年6月末的45億。

2022年6月末，旺能環(huán)境貨幣資金只有10億元，資金壓力可想而知。

說(shuō)白了，這個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)實(shí)力，很大程度上是取決于你的資金實(shí)力。而如果旺能環(huán)境想要繼續(xù)發(fā)展壯大，就免不了繼續(xù)圈錢。

轉(zhuǎn)型目的不單純 01 行業(yè)地位略顯尷尬

由于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目大都采取特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議模式，地方政府和社會(huì)資本共同參與，具有較強(qiáng)的區(qū)域壟斷性。

也因此，國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。不過(guò)由于單個(gè)區(qū)域的垃圾處理，一般主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目負(fù)責(zé)，一旦在這個(gè)區(qū)域內(nèi)扎根，短期內(nèi)很難被改變。

隨著承建的項(xiàng)目陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)，旺能環(huán)境目前的垃圾處理能力，也較資產(chǎn)置換時(shí)明顯提升。

2016年末，旺能環(huán)境已投運(yùn)項(xiàng)目規(guī)模為8,450噸/日，到2022年6月末增長(zhǎng)至2.36萬(wàn)噸/日；其中，垃圾焚燒項(xiàng)目2.03萬(wàn)噸/日，餐廚垃圾1,860噸/日，污泥1,478噸/日。

對(duì)比同行主要的幾家上市公司，各家實(shí)力差距不大，旺能環(huán)境幾乎沒(méi)有什么特別的優(yōu)勢(shì)。

從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的市場(chǎng)也開(kāi)始趨于飽和，行業(yè)增速有所放緩。其中一個(gè)比較明顯的變化是，從2020年起，國(guó)內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的中標(biāo)規(guī)模大幅縮小。

對(duì)于這類業(yè)務(wù)，當(dāng)下的盈利規(guī)模主要取決于過(guò)去承建的項(xiàng)目投運(yùn)規(guī)模，在建產(chǎn)能及未來(lái)可以獲得的項(xiàng)目決定了其未來(lái)收入的可持續(xù)性。

從這點(diǎn)來(lái)看，旺能環(huán)境的垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)確實(shí)抓住了一些行業(yè)機(jī)遇，但未來(lái)繼續(xù)突破的難度有些大。

02 國(guó)家補(bǔ)貼收緊，開(kāi)始嘗試轉(zhuǎn)型

在開(kāi)展垃圾焚燒業(yè)務(wù)時(shí)，旺能環(huán)境會(huì)采購(gòu)各類發(fā)電相關(guān)設(shè)備、建筑施工及安裝服務(wù)，建成運(yùn)營(yíng)后，通過(guò)提供垃圾處理廢物、銷售電能及熱能盈利。

其中，銷售電價(jià)包括基礎(chǔ)電價(jià)和補(bǔ)貼電價(jià)兩個(gè)部分。

參考旺能環(huán)境2021年的上網(wǎng)電量22億kwh和上網(wǎng)電價(jià)0.65元/kwh，銷售電價(jià)產(chǎn)生的收入預(yù)計(jì)為14.3億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重接近一半，電價(jià)補(bǔ)貼的重要性可想而知。

可以看到的是，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的政策支持力度正在減弱。

參考2020年4月發(fā)布的《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，未來(lái)垃圾發(fā)電項(xiàng)目將實(shí)施不同的補(bǔ)貼政策：

（1）2020年1月20日前并網(wǎng)的存量項(xiàng)目，維持當(dāng)前的標(biāo)桿電價(jià)0.65元/kwh；

（2）2020年內(nèi)并網(wǎng)的新增項(xiàng)目，按并網(wǎng)時(shí)間順序獲得補(bǔ)貼額度，直至補(bǔ)貼總額達(dá)到15億元為止；

（3）2020年內(nèi)開(kāi)工但未并網(wǎng)的項(xiàng)目，以及2020年內(nèi)并網(wǎng)但未納入當(dāng)年補(bǔ)貼的項(xiàng)目，由中央和地方共同分擔(dān)；

（4）2020年內(nèi)未開(kāi)工的新增項(xiàng)目，將競(jìng)價(jià)上網(wǎng)。

隨著行業(yè)增速的放緩及補(bǔ)貼的逐漸退坡，行業(yè)內(nèi)企業(yè)紛紛開(kāi)始尋找其他的出路。舉例來(lái)說(shuō)：

偉明環(huán)保（603568）（603568.SH）在2022年4月，與盛屯礦業(yè)（600711）、青山控股簽署《鋰電池新材料項(xiàng)目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，共同規(guī)劃投資開(kāi)發(fā)高冰鎳項(xiàng)目。

中國(guó)天楹（000035）（000035.SZ）在2022年5月，與中電建水電合作，圍繞重力儲(chǔ)能+光伏、風(fēng)電、水電、核電、生態(tài)修復(fù)等開(kāi)展合作。

圣元環(huán)保（300867）（300867.SZ）在2022年1月，與三峽啟航簽訂福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議。

旺能環(huán)境也有一些動(dòng)靜：

2022年1月，花費(fèi)9,450萬(wàn)元立鑫新材料60%股權(quán)，主要從事鋰電池回收業(yè)務(wù)；

2022年7月，花費(fèi)3.31億元收購(gòu)南通回力77%股權(quán)，主要從事再生橡膠業(yè)務(wù)。

不管是鋰電池回收，還是再生橡膠，行業(yè)內(nèi)不缺乏深耕多年的能人，競(jìng)爭(zhēng)程度并不亞于垃圾焚燒，旺能環(huán)境作為一個(gè)新人，能摘到多少果子吃，還很難說(shuō)。

但風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，旺能環(huán)境業(yè)務(wù)拓展的目的并不是特別單純。

比起垃圾焚燒發(fā)電，這些業(yè)務(wù)似乎與美欣達(dá)集團(tuán)旗下的汽車拆解業(yè)務(wù)的相關(guān)性更高。所以，這是在替誰(shuí)行方便呢？

綜合分析下來(lái)，旺能環(huán)境吾股排名上升，應(yīng)該是受益于資產(chǎn)置換后帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。客觀來(lái)說(shuō)，上市公司在完成資產(chǎn)置換后，確實(shí)有在認(rèn)真經(jīng)營(yíng)垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。

不過(guò)這塊上市牌照也是功不可沒(méi)，畢竟成為上市資產(chǎn)，就有了更多的途徑和信用，去籌集更多的資金。

從旺能環(huán)境在產(chǎn)業(yè)鏈中的角色來(lái)看，錢是這件事能夠辦成辦大的關(guān)鍵。

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