在那個(gè)互聯(lián)網(wǎng)不發(fā)達(dá)的時(shí)代，由于電腦尚未普及，智能手機(jī)也還壓根不存在，電視節(jié)目便成了許多人娛樂(lè)的主要方式。

到了現(xiàn)在，那些令人印象深刻的節(jié)目倒是回憶不起來(lái)，唯有那些“洗腦”的廣告一直刻在風(fēng)云君DNA的深處。

例如“今年過(guò)節(jié)不收禮，收禮就收腦白金”“步步高（002251）點(diǎn)讀機(jī)，哪里不會(huì)點(diǎn)哪里”“孩子咳嗽老不好，多半是肺熱”這些廣告語(yǔ)，估計(jì)風(fēng)云君深受荼毒、到70歲了也能依稀記得。

而今天為大家?guī)?lái)的這家公司，同樣擁有一句古老的廣告語(yǔ)，以至于風(fēng)云君每次做起買(mǎi)房的白日夢(mèng)時(shí)都會(huì)想起來(lái)這句話(huà)：

“裝房子買(mǎi)家具，我只來(lái)居然之家！”

一、借殼上市，熬過(guò)疫情

$居然之家（000785）(000785.SZ)$成立于1999年，在當(dāng)時(shí)還是一個(gè)經(jīng)營(yíng)面積不超過(guò)3萬(wàn)平方米的小型建材市場(chǎng)，如今已在國(guó)內(nèi)的29個(gè)省、自治區(qū)及直轄市經(jīng)營(yíng)421個(gè)家居賣(mài)場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)總面積超過(guò)1300萬(wàn)平方米。

作為泛家居行業(yè)的龍頭公司之一，居然之家在2019年借殼武漢中商成功上市，目前總市值314億，吾股排名818名，公司評(píng)分高于中位數(shù)。

由于疫情的影響，公司對(duì)賣(mài)場(chǎng)內(nèi)的商戶(hù)減免了租金以及物業(yè)管理等費(fèi)用，因此2020年的總營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

公司于4月22日發(fā)布年報(bào)，顯示總營(yíng)收首次邁過(guò)100億大關(guān)，達(dá)到了130億。并且擺脫了增速連續(xù)下滑的境地，同比增長(zhǎng)達(dá)到45%。

在年報(bào)發(fā)布的當(dāng)天，公司股價(jià)便收獲了一個(gè)漲停。

居然之家在借殼武漢中商上市時(shí)曾經(jīng)有過(guò)業(yè)績(jī)承諾，在2019到2021年這三年里家居連鎖的扣非歸母凈利潤(rùn)不低于20.60億、24.16億、27.19億。

（來(lái)源：公司2019年報(bào)）

公司在2019年實(shí)際完成21.2億元，完成率102.8%。

（來(lái)源：公司2019年報(bào)）

正當(dāng)公司躊躇滿(mǎn)志準(zhǔn)備開(kāi)始下一年的任務(wù)時(shí)，突如其來(lái)的疫情毫不留情地給了居然之家一個(gè)大嘴巴子。

2020年只完成13.0億，差不多是業(yè)績(jī)承諾的一半。

（來(lái)源：公司2020年報(bào)）

由于疫情屬于無(wú)法預(yù)料的不可抗力事件，2020年大家都在接受毒打，讓公司獨(dú)自逆流而上也不太現(xiàn)實(shí)，因此將剩下兩年的業(yè)績(jī)承諾時(shí)間延期，改為了2021年與2022年。

（來(lái)源：公司2021半年報(bào)）

雖說(shuō)時(shí)間延后了，可任務(wù)量卻絲毫沒(méi)有減少。但是結(jié)合上文提到的公司營(yíng)收創(chuàng)新高來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾的事情估計(jì)不用風(fēng)云君提大家也知道大概率穩(wěn)了。

家居連鎖2021年實(shí)際完成25.1億，業(yè)績(jī)完成率103.8%。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

公司總的扣非歸母凈利潤(rùn)在2021年也借著市場(chǎng)復(fù)蘇的東風(fēng)創(chuàng)了新高，達(dá)到了22.3億，同比增長(zhǎng)75.72%。

二、疫情好轉(zhuǎn)，直營(yíng)店店效回升

公司的家具賣(mài)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)分為“直營(yíng)模式”與“加盟模式”。

在“直營(yíng)模式”下，家具賣(mài)場(chǎng)為公司自有或租賃而來(lái)，公司的收入來(lái)源是向入駐的商戶(hù)收取租金、物業(yè)管理費(fèi)、市場(chǎng)管理費(fèi)以及廣告促銷(xiāo)費(fèi)等。

在“加盟模式”中，加盟方被授權(quán)使用“居然之家”的商標(biāo)與商號(hào)等資源開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，公司則會(huì)向這些加盟商收取一次性加盟費(fèi)，并按加盟門(mén)店年度營(yíng)業(yè)收入的一定比例收取權(quán)益金。

此種模式又細(xì)分為“委托管理加盟”與“特許加盟”。

在委托管理加盟中，公司會(huì)委派總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理、業(yè)務(wù)經(jīng)理等人對(duì)加盟店進(jìn)行管理，相應(yīng)得也會(huì)收取委托管理費(fèi)；

而在特許加盟中，則通常不會(huì)派駐管理人員。

在公司所有的賣(mài)場(chǎng)中，加盟模式下的店鋪數(shù)占了大頭，直營(yíng)模式店鋪數(shù)量只占23%。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

雖說(shuō)公司加盟賣(mài)場(chǎng)的數(shù)量遠(yuǎn)高于直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)的數(shù)量，但若論收入規(guī)模，直營(yíng)店所貢獻(xiàn)的收入則遠(yuǎn)勝于加盟店。

講到這里，風(fēng)云君腦海里突然浮現(xiàn)出另一位咱們覆蓋過(guò)的“房地產(chǎn)巨頭”——麥當(dāng)勞（MCD.US），有興趣的朋友們通過(guò)閱讀便能發(fā)現(xiàn)，“家居”和“快餐”八竿子打不到一塊的東西，二者在收租這方面卻有異曲同工之妙。

《“大創(chuàng)業(yè)家”麥當(dāng)勞：你不是在漢堡行業(yè)打拼，你是在地產(chǎn)行業(yè)打拼！》。

回到正題，在未受疫情干擾的2018、2019年，公司直營(yíng)店的收入通常為加盟店收入的8倍以上。2020年由于公司對(duì)商戶(hù)減免了一部分租金以及管理費(fèi)，直營(yíng)店收入出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

但是隨著疫情的緩解以及市場(chǎng)消費(fèi)熱情的回升，2021年公司直營(yíng)店的收入達(dá)到74.2億元，接近2019年的水平，同比增長(zhǎng)22.7%。

公司的直營(yíng)店大多位于直轄市、省會(huì)城市，例如收入前十大的家具賣(mài)場(chǎng)皆為直營(yíng)店，并且全部來(lái)自于省會(huì)或直轄市，其中又有一半位于北京。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

2020年直營(yíng)店收入下降明顯，店效下降同樣明顯，由于租金的減免，單位面積經(jīng)營(yíng)收入由2019年的1570元下降到了2020年的1226元，同比減少22%。

雖說(shuō)2021年直營(yíng)店的店效情況得到明顯改善，但是距離大流行前的水平依舊存在差距。

三、門(mén)店擴(kuò)張靠加盟，下沉市場(chǎng)為主陣地

不管是在數(shù)量還是在增速上，加盟門(mén)店都常年領(lǐng)先于直營(yíng)門(mén)店，截至2021年末，加盟門(mén)店的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到326個(gè)，同比增長(zhǎng)11.6%，直營(yíng)門(mén)店則連續(xù)多年保持著個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。

倘若把直營(yíng)門(mén)店繼續(xù)細(xì)分則會(huì)發(fā)現(xiàn)，大部分的直營(yíng)門(mén)店都是租來(lái)的，公司自有的直營(yíng)門(mén)店截至2021年末只有17家。

上文已經(jīng)提到，直營(yíng)門(mén)店的主陣地是經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的城市，而加盟店作為公司門(mén)店擴(kuò)張的主要力量，他們的戰(zhàn)場(chǎng)則是三四線(xiàn)城市。

例如公司在2021上半年新開(kāi)業(yè)的加盟店皆位于下沉市場(chǎng)。

（來(lái)源：公司2021半年報(bào)）

公司曾在2019年末聲稱(chēng)，在未來(lái)3~5年內(nèi)全國(guó)的門(mén)店數(shù)量將達(dá)到600家，假設(shè)2025年末實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，結(jié)合現(xiàn)有的店鋪數(shù)量，接下來(lái)平均每年將新開(kāi)45家店，這樣的開(kāi)店速度是高于最近兩年的開(kāi)店速度的。

公司目前的店鋪數(shù)量擴(kuò)張主要來(lái)自于加盟店。2021年全年新增了39家店，加盟店便占了34家。

隨著加盟店的增長(zhǎng)，單個(gè)加盟店為公司所帶來(lái)的收入（加盟管理收入/加盟門(mén)店數(shù)量期末與期初均值）則在減少。2020年此數(shù)據(jù)已經(jīng)下降至200萬(wàn)元，2021年則有所提升。

四、能躺著賺錢(qián)，為啥還要站著

居然之家總體的毛利率2021年為48.1%，恢復(fù)強(qiáng)勁，而此前的2020年則減少了6.4個(gè)百分點(diǎn)。

2020年除了疫情所帶來(lái)的影響以外，還有一個(gè)原因：居然之家借殼武漢中商上市，武漢中商的商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)被納入合并報(bào)表，2020年商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)已經(jīng)成為占總營(yíng)收第二多的業(yè)務(wù)。

（來(lái)源：公司2020年報(bào)）

但是這部分業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)居然之家的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，毛利率的確不算高，因此也一定程度上拖累了公司2020年整體的毛利率。

租賃及加盟管理作為公司最重要的業(yè)務(wù)，其毛利率也是常年保持在40%以上，在2021年甚至快接近60%。

究其原因，風(fēng)云君猜測(cè)2021年公司對(duì)商戶(hù)的租金相對(duì)疫情期間有所上調(diào)，其次便是加盟業(yè)務(wù)自帶超高毛利率，在2021年甚至達(dá)到了84%，二者使得公司直營(yíng)加盟業(yè)務(wù)整體毛利率創(chuàng)近年來(lái)的新高。

加盟賣(mài)場(chǎng)的成本主要是咨詢(xún)服務(wù)成本以及被外派去管理的人員薪酬。直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)的成本則集中于人工成本、裝修攤銷(xiāo)、使用權(quán)折舊。

在這里提一下公司的“投資性房地產(chǎn)”，它被定義為已出租的土地使用權(quán)、以出租為目的的建筑物、正在建造或開(kāi)發(fā)中將用于出租的建筑物。也就是公司直營(yíng)模式下的賣(mài)場(chǎng)。

而這些賣(mài)場(chǎng)則是在“公允價(jià)值模式”下進(jìn)行計(jì)量，不會(huì)產(chǎn)生折舊，公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

倘若不采用這種模式，而采用“成本模式”的話(huà)，物業(yè)則會(huì)產(chǎn)生折舊，成為營(yíng)業(yè)成本的一部分，毛利率也會(huì)有所下降。

公司持有的投資性房地產(chǎn)不僅可以拿來(lái)收租，還能收獲增值所帶來(lái)的收益，這部分收益會(huì)被計(jì)入非經(jīng)常性損益。

可以看到在居然之家每年的非經(jīng)常性損益里，投資性房地產(chǎn)增值都占了相當(dāng)大的一部分。

而且逆天的是，公允價(jià)值“只升不降”，哪怕是2020年這樣的年份，紙面財(cái)富也實(shí)現(xiàn)了保值增值、穩(wěn)如老狗。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

不僅收租能賺錢(qián)，房地產(chǎn)增值也能賺錢(qián)，這就像你躺在床上還有人幫你把飯喂到嘴里，令風(fēng)云君好生羨慕。

截至2021年末，公司賬面上的投資性房地產(chǎn)價(jià)值171.5億。

當(dāng)然，這合理嗎？

相信每位投資者都有自己的判斷。

當(dāng)然，公司的投資性房地產(chǎn)增長(zhǎng)已經(jīng)十分緩慢，并且在總資產(chǎn)中的所占比例也越來(lái)越小，這也能與上文中所提到的“公司直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)數(shù)量增長(zhǎng)幾乎停滯”相互印證。

除此以外，公司的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也越來(lái)越少。2019年末由于重組合并武漢中商及在建物業(yè)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，比重出現(xiàn)了上升，如今已經(jīng)降為5.4%。

這種通過(guò)租賃以及加盟來(lái)實(shí)現(xiàn)門(mén)店擴(kuò)張的輕資產(chǎn)策略，也使得居然之家在應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠更加靈活。

五、現(xiàn)金流創(chuàng)新高，分紅開(kāi)始大手筆

在營(yíng)收創(chuàng)新高的同時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~顯著增加，在2021年達(dá)到了57億，相對(duì)上年增長(zhǎng)了178.0%。

由于公司輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，其資本開(kāi)支逐年減少，從2018年的40億下降到了2021年的13億。

因此公司的自由現(xiàn)金流情況也在逐漸改善，2021年達(dá)到43.7億。同比增長(zhǎng)716.5%。

但是公司目前賬面上的貨幣資金相對(duì)上年卻出現(xiàn)了較大額度的減小，在2021年末甚至無(wú)法覆蓋其有息負(fù)債。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在2021年達(dá)到了-51.8億，現(xiàn)金流出較多，而流出的主要原因則是償還債務(wù)和支付其他與籌資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

雖說(shuō)公司償還了債務(wù)，可是資產(chǎn)負(fù)債率卻依然上漲明顯，2021年增加了16.6個(gè)百分點(diǎn)，這合理嗎？

其實(shí)，這主要是因?yàn)楦鶕?jù)最新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，經(jīng)營(yíng)性租賃“入表”，使得資產(chǎn)端和負(fù)債端均大幅增長(zhǎng)。

（來(lái)源：公司2021年報(bào)）

公司在2018年沒(méi)有進(jìn)行分紅，2019與2020年分別分紅4.7億與3.4億，而在2021年由于公司運(yùn)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，大手筆分紅了13.9億，接近同期歸母凈利潤(rùn)的60%。

三年來(lái)累計(jì)分紅22億，占三年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)的32.2%。

這樣突然大手筆的分紅也不得不讓風(fēng)云君想起了不久前覆蓋過(guò)的兩家海外建材家居用品零售巨頭家得寶（HD.US）與勞式（LOW.US）了，二者在分紅這塊可以說(shuō)是拿捏得死死的。

感興趣的小伙伴可以移步至此，看看海外的家裝市場(chǎng)是何種光景，中美兩國(guó)人民對(duì)待房屋裝修的態(tài)度又有何異同呢？《何以寵溺股東？唯有撒錢(qián)：家得寶vs.勞氏，北美家居建材業(yè)王者對(duì)決》。

當(dāng)然，公司這波分紅究竟只是“曇花一現(xiàn)”，還是打心眼兒里認(rèn)可“善待全體股東才是硬道理”的理念，需要時(shí)間去檢驗(yàn)。

結(jié)語(yǔ)

作為國(guó)內(nèi)著名的家具賣(mài)場(chǎng)品牌之一，居然之家在后疫情時(shí)代增速亮眼。

公司輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)策略也使得自己的擴(kuò)張之路風(fēng)險(xiǎn)較小。

除了營(yíng)收，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流更是有了大幅度的增長(zhǎng)。

居然之家的分紅力度在2021年有明顯增強(qiáng)，作為行業(yè)內(nèi)實(shí)力較強(qiáng)的公司，起到了表率作用，但是相對(duì)于海外的兩家行業(yè)巨頭，依然有不小的距離，發(fā)展之路仍然任重道遠(yuǎn)。

關(guān)鍵詞： 居然之家