2022年2月16日，健帆生物（300529）最新的和訊SGI指數(shù)評(píng)分解讀出爐，公司獲得了維持前值的89分。

健帆生物的的指數(shù)依然“整齊劃一”維持一貫格局，可謂是一馬平川，縱橫馳騁，但是半年來(lái)股價(jià)卻一瀉千里，慘遭腰斬。健帆生物大起大落的背后究竟發(fā)生了什么？股價(jià)還有反彈的空間嗎？

圖：健帆生物和訊SGI指數(shù)綜合評(píng)分

健帆生物是醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，主要從事血液灌流相關(guān)產(chǎn)品及設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，血液灌流主要是去除血液中的致病物質(zhì)，臨床上廣泛應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領(lǐng)域的治療。

一、華麗的財(cái)務(wù)外衣

根據(jù)健帆生物2021三季報(bào)顯示，公司主營(yíng)收入17.82億元，同比上升35.46%；歸母凈利潤(rùn)8.63億元，同比上升37.56%；扣非凈利潤(rùn)8.16億元，同比上升36.12%。其中2021年第三季度，公司單季度主營(yíng)收入5.94億元，同比上升33.19%；單季度歸母凈利潤(rùn)2.43億元，同比上升30.07%，成長(zhǎng)性和盈利能力維持強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。

單季度扣非凈利潤(rùn)2.31億元，同比上升26.61%；負(fù)債率28.34%，投資收益1734.86萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用603.71萬(wàn)元，毛利率高達(dá)84.95%，從毛利率曲線來(lái)看，雖然略有微跌，但是依然處于眾多行業(yè)難以比擬的絕對(duì)高位。健帆生物的高毛利率和強(qiáng)勢(shì)業(yè)績(jī)究竟是來(lái)自哪些因素的驅(qū)動(dòng)和拉升？

首先是穩(wěn)定放量的剛需。隨著我國(guó)老齡化進(jìn)程的推進(jìn)以及糖尿病、高血壓等慢病人群的擴(kuò)大，我國(guó)血透市場(chǎng)快速擴(kuò)容的趨勢(shì)已較為明顯，未來(lái)3-5年有望以15%左右的復(fù)合增速持續(xù)增長(zhǎng)。

其中尿毒癥患者人群在逐步擴(kuò)大，但是尿毒癥治療方式中飲食藥物控制和腎移植目前療效以及覆蓋程度有限，比如飲食藥物治療在后期已無(wú)法控制癥狀病情，腎移植供給又由于現(xiàn)實(shí)條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足患者需求，在這種醫(yī)療環(huán)境下，血液凈化需求逐年增長(zhǎng)。由于血管灌流在改善尿毒癥患者異常瘙癢、血壓升高等方面療效顯著，因此呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的剛需特征。

其次行業(yè)內(nèi)一家獨(dú)大的市場(chǎng)地位。健帆生物在細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位使得頭部效應(yīng)凸顯，數(shù)據(jù)顯示，公司在我國(guó)血液灌流市場(chǎng)占有率達(dá)80%左右，呈現(xiàn)出一家獨(dú)家的局面，局部壟斷的特征從定價(jià)、客源規(guī)模等層面上助推公司毛利率和盈利水平。隨著治療技術(shù)的迭代和普及，以及價(jià)格下降，滲透率有望進(jìn)一步提升。

二、集采風(fēng)波下的減持與腰斬

即使健帆生物有著不俗的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)，其核心產(chǎn)品在整個(gè)市場(chǎng)中屬于一家獨(dú)大，但是，健帆生物在資本市場(chǎng)上卻成了一枚“棄子”，連遭機(jī)構(gòu)投資者減持，市值不斷蒸發(fā)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，此前，UBS AG（高瓴資本境外的瑞銀賬戶席位）減持健帆生物347.37萬(wàn)股、香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）減持11.26萬(wàn)股，根據(jù)健帆生物半年報(bào)數(shù)據(jù)，UBS AG之前已減持健帆生物378.53萬(wàn)股。

值得注意的是，這是UBS AG連續(xù)四個(gè)季度減持公司股份。半年報(bào)顯示，上半年UBS AG共減持409.33萬(wàn)股。目前排在十大流通股東的最末位，即高瓴資本在持續(xù)拋售。除此之外，健帆生物董事唐先敏也在上半年減持147.67萬(wàn)股。此外，今年二季度，十大流通股東之一的自然人黃河大手筆減持319.92萬(wàn)股。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這或許與“集采”有一定的關(guān)系。所謂“集采”，是指藥品集中采購(gòu)，在這一過(guò)程中開展招投標(biāo)或談判議價(jià)時(shí)，明確采購(gòu)數(shù)量，讓企業(yè)針對(duì)具體的數(shù)量報(bào)價(jià)。

今年，眾多醫(yī)藥的細(xì)分領(lǐng)域都被納入集采中，不少市場(chǎng)人士都在關(guān)注，健帆生物是否會(huì)被納入集采？對(duì)此，公司的董秘5月19日在投資者平臺(tái)表示：“目前，公司主導(dǎo)產(chǎn)品血液灌流器暫未納入各地醫(yī)保集中帶量采購(gòu)范圍，我們預(yù)判短期內(nèi)公司產(chǎn)品也不會(huì)被納入集中帶量采購(gòu)范圍?！?/p>

可話音剛落沒(méi)幾天，5月27日湖南省衡陽(yáng)市醫(yī)保局公布了《衡陽(yáng)市醫(yī)用耗材(藥品)集中帶量采購(gòu)文件(終末期腎臟病治療類)》，對(duì)血液灌流器的采購(gòu)數(shù)量和報(bào)價(jià)有所要求。文件顯示，該次集采計(jì)劃采購(gòu)血液灌流器8000支，采購(gòu)周期為24個(gè)月。這也是市場(chǎng)上首次對(duì)血液灌流器集采。衡陽(yáng)市醫(yī)保局首次將血液灌流器納入集采范疇，這或許也是吹響更大范圍的集采號(hào)角的前奏。除了集采的政策因素?cái)_動(dòng)，健帆生物還遭受一系列隱憂的困擾。

一方面，健帆生物的存貨周轉(zhuǎn)率在下降，在企業(yè)毛利率變動(dòng)不大的背景下，近幾年健帆生物的存貨增速呈高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，除了原材料備貨導(dǎo)致的存貨增長(zhǎng)之外，庫(kù)存商品也在持續(xù)增長(zhǎng)。

另一方面，重營(yíng)銷輕研發(fā)的趨勢(shì)有增無(wú)減。以2021年上半年為例，健帆生物的銷售費(fèi)用占營(yíng)收的20%左右，2.19億元，這是一個(gè)相對(duì)較高的比例，尤其是和公司5100萬(wàn)的研發(fā)投入相比，公司是典型的重營(yíng)銷輕研發(fā)。

在2.19億的銷售費(fèi)用中，主要由兩大部分構(gòu)成，一是銷售人員的相關(guān)成本（薪酬、差旅），公司近半員工是銷售人員；二是市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)，所謂市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)，其實(shí)是一些明里暗里潛規(guī)則的學(xué)術(shù)推廣、回扣返利等。也正是“慷慨大方”的營(yíng)銷推廣，公司產(chǎn)品的毛利率竟然高達(dá)85%以上，堪比貴州茅臺(tái)（600519）。

三、灰犀牛如影隨形

一方面，產(chǎn)品功效的實(shí)用性屢遭質(zhì)疑，這成為影響治療剛需的潛在破壞力，有可能瓦解患者對(duì)產(chǎn)品醫(yī)療效果的信念。此前，知名自媒體市值風(fēng)云發(fā)文稱，健帆生物“誤導(dǎo)性陳述”編造600億元市值謊言，質(zhì)疑其故意虛報(bào)市場(chǎng)規(guī)模研究數(shù)據(jù)、夸大自身血液灌流產(chǎn)品的有效性和使用場(chǎng)景，尤其是在新冠肺炎危重患者救治中的有效性，一石擊起千層浪。

在輿論的裹挾下，健帆生物的股價(jià)也在隨后的兩個(gè)交易日里“跌跌不休”。關(guān)于血液灌流與血液透析治療的相關(guān)爭(zhēng)論，至今依然懸而未決，難有公論，比如與單純做血液透析相比較，在治療時(shí)間、經(jīng)濟(jì)成本、耗材使用上等各個(gè)方面上，血液灌流究竟有沒(méi)有優(yōu)勢(shì)？患者能從中充分獲益嗎？

另一方面，關(guān)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，制約發(fā)展前景。健帆生物營(yíng)業(yè)收入來(lái)源單一，營(yíng)收結(jié)構(gòu)畸形，對(duì)部分產(chǎn)品依賴度過(guò)大，集中度過(guò)高。未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，健帆生物的主要收入與利潤(rùn)來(lái)源仍將為一次性使用血液灌流器產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，迭代速度慢。

如果未來(lái)因國(guó)家政策調(diào)整、產(chǎn)品技術(shù)更新替代等變化影響一次性使用血液灌流器產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，公司的收入與利潤(rùn)來(lái)源將受到較大沖擊。尤其隨著行業(yè)內(nèi)企業(yè)包括境外企業(yè)可能進(jìn)一步加大投入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度將可能提高，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，對(duì)公司該類產(chǎn)品的未來(lái)盈利水平產(chǎn)生一定的影響。

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