1.美麗田園醫(yī)療健康：中國(guó)美容院第一股，三大業(yè)務(wù)板塊驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

1.1.深耕美容服務(wù)三十年，輕醫(yī)美貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線

公司擁有中國(guó)歷史最悠久的美容連鎖品牌之一，已成長(zhǎng)為美容院龍頭。美麗田園醫(yī)療健康于 1993 年成立，同年建立旗艦品牌“美麗田園”，品牌已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)健康與美麗管理服務(wù)行 業(yè)中歷史最悠久的國(guó)內(nèi)連鎖品牌之一。2005 年 12 月，公司于上海成立美麗田園培訓(xùn)中心， 以此培養(yǎng)大量的美容服務(wù)人才。2010 年，公司成立輕醫(yī)美連鎖服務(wù)品牌“秀可兒”，從傳統(tǒng) 美容市場(chǎng)進(jìn)軍醫(yī)療美容市場(chǎng)。2013 年 12 月，公司引入 CITIC PE 戰(zhàn)略投資，為公司發(fā)展注入 新的活力。2016 年，公司持續(xù)拓展美容品牌矩陣，收購(gòu)品牌“貝黎詩(shī)”。2018 年 4 月，公司 于上海成立亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)品牌“研源”，同年成立針對(duì)年輕群體的傳統(tǒng)美容品牌 “XURFACE”。2020 年“XURFACE”三家門店正式關(guān)閉。2023 年，公司成功登陸港交所，成為 美容院第一股。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供美麗與健康管理服務(wù)，包括傳統(tǒng)美容服務(wù)、醫(yī)療美容服務(wù)、亞健康管 理服務(wù)及其他。公司自 1993 年起專注提供傳統(tǒng)美容服務(wù)，并于 2011 年擴(kuò)展至非外科手術(shù)類 醫(yī)療美容服務(wù)，于 2018 年擴(kuò)展至亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)。公司致力于美與健康的發(fā)展，引進(jìn) 國(guó)際美容理念，并使用先進(jìn)的護(hù)理技術(shù)、產(chǎn)品儀器、質(zhì)控流程、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持系統(tǒng)化標(biāo)準(zhǔn) 化管理和美與健康一站式服務(wù)，為顧客提供舒適的美與健康新體驗(yàn)。 公司已構(gòu)建四大品牌矩陣，涵蓋傳統(tǒng)美容、輕醫(yī)美、亞健康管理三大市場(chǎng)，市場(chǎng)空間超 5000 億元，輕醫(yī)美貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。針對(duì)傳統(tǒng)美容服務(wù)、非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)、亞健康 評(píng)估與干預(yù)服務(wù)三個(gè)市場(chǎng)，根據(jù)招股書披露，公司分別推出了美麗田園和貝黎詩(shī)、秀可兒、 研源四大品牌，并于傳統(tǒng)美容服務(wù)市場(chǎng)份額居首位（0.2%），在非外科手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)上 份額第四（0.6%）。從項(xiàng)目單價(jià)來看，傳統(tǒng)美容服務(wù)項(xiàng)目單價(jià)低于非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù) 及亞健康評(píng)估與干預(yù)服務(wù)項(xiàng)目。近年來公司將傳統(tǒng)美容服務(wù)客戶轉(zhuǎn)化為輕醫(yī)美客戶，從而促 使客單價(jià)不斷提升，有利于提升收入水平和盈利能力。

【資料圖】

截至 2022 年底，公司在全國(guó)擁有 378 家門店，包括 189 家直營(yíng)店及 189 家加盟店，門店共 覆蓋全國(guó) 102 座城市，直營(yíng)店主要位于一線和新一線城市，其中 91 家門店位于一線城市及 76 家門店位于新一線城市。未來公司銷售網(wǎng)絡(luò)將繼續(xù)日益壯大，覆蓋全國(guó)更多地區(qū)。

1.2.管理層美容行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，引入外部戰(zhàn)略投資賦能

管理層具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從事相關(guān)領(lǐng)域近 20 年。董事長(zhǎng)李陽(yáng)在公司駐守 20 年，具有豐 富的的業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)與較強(qiáng)的美容行業(yè)理解，初期發(fā)展美麗田園品牌，并多次洞悉美容行業(yè) 趨勢(shì)，后續(xù)推出輕醫(yī)美、亞健康管理品牌。首席執(zhí)行官連松泳在醫(yī)美化妝品行業(yè)深耕近 20 年， 擁有豐富的投資及整合經(jīng)驗(yàn)，曾完成多家國(guó)內(nèi)外上市公司的投資及重組。首席財(cái)務(wù)官兼董事 會(huì)秘書周敏擁有超過 20 年連鎖企業(yè)財(cái)務(wù)管理、投資并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。

實(shí)際控制人為李陽(yáng)家族，引入戰(zhàn)略投資人 CITIC PE 實(shí)現(xiàn)賦能。公司實(shí)際控股人為李陽(yáng)家族， 通過家族信托等方式控股 34.68。2013 年，公司引入戰(zhàn)略投資人 CITIC PE，為公司的可持續(xù) 增長(zhǎng)不斷提供專業(yè)規(guī)劃。例如，戰(zhàn)略方面建議擴(kuò)大服務(wù)的覆蓋面，積極探索亞健康評(píng)估及干 預(yù)服務(wù)，進(jìn)一步改善服務(wù)，并借戰(zhàn)略性收購(gòu)輔助內(nèi)生增長(zhǎng)；團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面，協(xié)助組建管理團(tuán) 隊(duì)，包括多名高級(jí)管理人員及多名區(qū)域經(jīng)理，并且強(qiáng)化品牌、設(shè)計(jì)、財(cái)務(wù)管理及供應(yīng)鏈管理。 另外，公司設(shè)立 IGHL、Crest Sail Limited 兩個(gè)員工持股平臺(tái)，起到了較好的員工激勵(lì)作 用。

1.3.疫情期間業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)，凈利率 2022 年達(dá) 9.6%

疫情期間公司保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 2021 年增速 42.4%，2022 年受疫情關(guān)店影響增 速-30.6%。2019-2022 財(cái)年，公司營(yíng)業(yè)收入從 15.03 億元增長(zhǎng)到 2021 年的 17.81 億元，2022 年下降至 16.35 億元，近兩年同比增長(zhǎng)率分別為 18.46%、-8.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從 2019 年的 1.49 億元增長(zhǎng)到 2021 年的 2.27 億元，21 年同比增長(zhǎng) 42.4%，2022 年則下降至 1.57 億元， 主要是由于上半年疫情封控關(guān)店所致，而下半年疫情放開后公司快速恢復(fù)，2022 下半年公司 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收人民幣 9.01 億元/-4.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 1.07 億元/-10.1%。 具體分業(yè)務(wù)來看，醫(yī)美與生美直營(yíng)店收入占比上升，加盟店收入占比減小。傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè) 務(wù)中，2019-2022 財(cái)年，直營(yíng)店收入從 7.60 億元增長(zhǎng)到 8.36 億元，占比達(dá)到 51.1%；加盟店 收入從 1.16 億元減少到 1.11 億元，占比下降到 6.8%。醫(yī)療美容服務(wù)業(yè)務(wù)， 2019-2022 財(cái) 年，收入從 4.65 億元增長(zhǎng)到 6.20 億元，占比高達(dá) 37.9%。亞健康評(píng)估與干預(yù)服務(wù)業(yè)務(wù)，2019- 2022 財(cái)年，收入從 0.64 億元增長(zhǎng)到 0.91 億元后減少到 0.68 億元，主要是出售海南啟研所 致。

毛利率呈下滑趨勢(shì)，加盟店毛利率高于直營(yíng)店。2019-2022，整體毛利率從 50.4%下滑至 43.9%， 主要是由于疫情期間大量門店受到封控，但是員工工資、租金開支及其他運(yùn)營(yíng)成本屬于固定 成本，整體營(yíng)業(yè)成本上升。分業(yè)務(wù)看，加盟店毛利率高于直營(yíng)店，主要是由于加盟店和直營(yíng) 店收入結(jié)構(gòu)的不同，加盟店收入主要來自于毛利率較高的產(chǎn)品銷售，而直營(yíng)店則來自于毛利 率較低的服務(wù)銷售。 銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降，研發(fā)費(fèi)用率上升。1）隨著公司提高經(jīng)營(yíng)效率及利用業(yè)務(wù)規(guī)模 效應(yīng)，銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2022 財(cái)年則受疫情影響有所上升，達(dá) 17.6%，其中獲客成 本僅占 1.8%；2）公司不斷提升組織經(jīng)營(yíng)效率，管理費(fèi)用率逐年下降，2022 年由于上市費(fèi)用 增加至 18.1%，但在扣除 4 千萬上市費(fèi)用后仍保持下降趨勢(shì)；3）研發(fā)費(fèi)用率近年小幅增長(zhǎng)， 在 2022 財(cái)年增長(zhǎng)至 1.9%。 2019-2021 公司凈利率穩(wěn)步上升至 12.7%，2022 受疫情影響下滑至 9.6%。在降本增效作用影 響下，即使毛利率有所下滑，公司嚴(yán)格把控費(fèi)用，經(jīng)調(diào)整凈利率在費(fèi)用率降低的作用下在 2021 財(cái)年上升至 12.7%，而 2022 年則受疫情影響下降至 9.6%。

現(xiàn)金流量豐富，償債能力較強(qiáng)。由于美容院的預(yù)充卡商業(yè)模式，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備豐富，有望利 用現(xiàn)金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，投資新的項(xiàng)目，2022 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá) 3.82 億元。同 時(shí)，公司 2022 年資本負(fù)債比率 54%，具有較強(qiáng)的償債能力。

2.美容機(jī)構(gòu)行業(yè)走向下沉化、集中化、品質(zhì)化

2.1.傳統(tǒng)美容市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)相對(duì)成熟

中國(guó)傳統(tǒng)美容市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 2030 年增長(zhǎng)至 6402 億元。傳統(tǒng)美容服務(wù)分為身體護(hù)理服務(wù)及面 部服務(wù)，主要包括纖體及身體養(yǎng)護(hù)服務(wù)，面部清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務(wù)。根 據(jù) Frost & Sullivan，中國(guó)傳統(tǒng)美容服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由 2017 年的人民幣 3451 億元增長(zhǎng)至 2021 年的人民幣 4032 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.0%。疫情以來，由于線下封控及消費(fèi)疲軟， 傳統(tǒng)美容服務(wù)市場(chǎng)有所萎縮。然而，隨著疫情政策的放開，美容需求預(yù)計(jì)復(fù)蘇，并且受到產(chǎn) 品種類增多的推動(dòng)，傳統(tǒng)美容服務(wù)市場(chǎng)將繼續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù) Frost & Sullivan，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模 在 2030 年將達(dá) 6402 億元，2020 年至 2030 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 5.6%。 客戶畫像主要是城市女性。根據(jù) Frost & Sullivan，傳統(tǒng)美容服務(wù)的主要顧客群體年齡在 31 至 50 歲之間，多為白領(lǐng)專業(yè)人士、管理人員、企業(yè)家及家庭主婦，其中 82.5%為居住于城市 的女性。平均價(jià)格為人民幣 400 元至 1500 元，在中高端顧客中的平均價(jià)格為人民幣 800 元 至 1500 元。由于日常面部及身體護(hù)理服務(wù)可緩解皮膚及身體狀況，并且效果溫和，消費(fèi)者傾 向于重復(fù)購(gòu)買及頻繁消費(fèi)。2017 年至 2021 年，中國(guó)接受傳統(tǒng)美容服務(wù)人數(shù)由 1.47 億人增加 至 1.55 億人，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.3%，并預(yù)測(cè)于 2030 年達(dá) 1.98 億人。

2.2.輕醫(yī)美市場(chǎng)快速擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式?jīng)Q定高復(fù)購(gòu)率

輕醫(yī)美入門門檻低，商業(yè)模式復(fù)購(gòu)率高。非手術(shù)類醫(yī)美又稱輕醫(yī)美，主要指針劑注射類或能 量?jī)x器類醫(yī)療美容項(xiàng)目，區(qū)別于雙眼皮、隆鼻等需要?jiǎng)拥兜氖中g(shù)類項(xiàng)目，輕醫(yī)美屬于非手術(shù) 類項(xiàng)目。輕醫(yī)美入門門檻更低，利于消費(fèi)者教育。對(duì)于終端機(jī)構(gòu)來說，輕醫(yī)美對(duì)醫(yī)師要求低， 需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小；對(duì)于消費(fèi)者來說，輕醫(yī)美價(jià)格低、創(chuàng)傷小、恢復(fù)快、風(fēng)險(xiǎn)低、見效快、 可復(fù)原，因而更適合入門嘗試。此外，輕醫(yī)美單次治療維持效果時(shí)間短，通常需要多次重復(fù) 鞏固，因此決定了其商業(yè)模式具有高復(fù)購(gòu)、高粘性特點(diǎn)。

我國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)增速有望快于手術(shù)類。根據(jù) Frost & Sullivan， 2021 年我國(guó)輕醫(yī)美規(guī)模占 比大約為 51.6%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣 977 億元，預(yù)計(jì) 2021-2026 年以 19.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)至 2375 億元，并且增速超過行業(yè)整體，預(yù)計(jì)在 2030 年輕醫(yī)美規(guī)模占比上升至 65.1%。

中國(guó)輕醫(yī)美滲透率與海外相比仍有較大提升空間。根據(jù) Frost & Sullivan，中國(guó)每千人的非 外科手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目數(shù)由 2016 年的 6.4 次快速升至 2020 年的 16.1 次，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 26.0%。然而，與韓國(guó)、美國(guó)等成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的輕醫(yī)美滲透率仍然處于較低水平。隨著 未來城鎮(zhèn)化發(fā)展及消費(fèi)升級(jí)，我國(guó)輕醫(yī)美滲透率有望進(jìn)一步提升。

客戶多為一線城市年輕女性，用戶粘性高，且平均年花費(fèi)高達(dá) 2 萬元。根據(jù) Frost & Sullivan， 從客戶畫像看，約 73.0%顧客為女性，其中 76.0%年齡在 21 至 40 歲之間，平均每年花費(fèi)人 民幣 6,000 元至 20,000 元。約 67.0%顧客居住于一線及新一線城市。預(yù)計(jì) 2020-2030 年，中 國(guó)消費(fèi)人數(shù)由 16.8 百萬人增至達(dá) 67.2 百萬人，CAGR 達(dá)到 14.9%。從客戶特點(diǎn)看，輕醫(yī)美顧 客粘性高、精神負(fù)擔(dān)更輕、服務(wù)的多樣性與專業(yè)性。

下游服務(wù)機(jī)構(gòu)盈利能力不強(qiáng)，獲客成本較高。輕醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈大體可分為華熙生物等上游原料 廠商，愛美客、華東醫(yī)藥、昊海生科等中游針劑或儀器生產(chǎn)廠家，以及美麗田園、美萊、藝 星等下游終端服務(wù)機(jī)構(gòu)，另外還包括新氧、美團(tuán)等媒介機(jī)構(gòu)。

2.3.亞健康管理為藍(lán)海市場(chǎng)，市場(chǎng)空間廣闊

我國(guó) 25-55 歲亞健康人群占比超 5 成。亞健康干預(yù)評(píng)估與管理服務(wù)市場(chǎng)的客戶主要為尋求健 康檢查、咨詢及疾病預(yù)防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的城市居民。根據(jù) Frost & Sullivan，亞健康管理服務(wù)受高凈值客戶青睞，2021 年每名客戶每年用于抗衰醫(yī)學(xué)服務(wù)的支 出達(dá)到人民幣 10,000 元至 200,000 元。

亞健康管理市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2030 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 290 億元。根據(jù) Frost & Sullivan， 中國(guó)亞健康評(píng)價(jià)及干預(yù)服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模由 2017 年的人民幣 30 億元增長(zhǎng)至 2021 年的人 民幣 70 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 23.9%。未來，隨著亞健康人口數(shù)量的不斷增加及人們亞健康 管理的增強(qiáng)，根據(jù) Frost & Sullivan，預(yù)計(jì) 2030 年亞健康管理市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)人民幣 290 億 元，2021 年至 2030 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 17.1%。

目前亞健康評(píng)估及干預(yù)市場(chǎng)仍為藍(lán)海市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者較少。我國(guó)亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)市 場(chǎng)尚處于起步階段。根據(jù) Frost & Sullivan ，2021 年，該市場(chǎng) CR5 達(dá)到 24.2%，其中美麗 田園醫(yī)療健康的市場(chǎng)份額約為 0.9%。我們認(rèn)為，未來隨著美容管理與健康管理之間的協(xié)同導(dǎo) 流效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，具備科學(xué)技術(shù)管理和協(xié)同獲客能力的公司將獲得更多份額。

2.4.中國(guó)美容機(jī)構(gòu)行業(yè)未來下沉化、集中化、品質(zhì)化三大趨勢(shì)

趨勢(shì)一：市場(chǎng)需求不斷增加，低線城市滲透率提升

美容院消費(fèi)者需求升級(jí)，人均消費(fèi)有望提升。傳統(tǒng)美容服務(wù)是從目前業(yè)態(tài)相對(duì)成熟，市場(chǎng)滲 透已經(jīng)較大，但根據(jù) Frost & Sullivan，近年仍然保持著 8%左右的增速，并未預(yù)計(jì)未來持續(xù) 以個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主要原因是存量客戶的消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)金額提升。隨著年齡的增長(zhǎng)以及認(rèn)知 的提升，美容院客戶傾向于從低階項(xiàng)目進(jìn)階到高階項(xiàng)目，從弱功效項(xiàng)目進(jìn)階到強(qiáng)功效項(xiàng)目， 如從清潔、保濕，到抗衰等，項(xiàng)目客單價(jià)有望提升。 消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化下，低線城市群體醫(yī)美消費(fèi)有釋放空間。據(jù) Frost & Sullivan，2021 年 我國(guó)醫(yī)美 18 至 40 歲人群一線城市滲透率 22.2%，二線滲透率 8.6%，三線城市滲透率則僅有 4.3%，三線及以下城市滲透率仍有較大提升空間。中國(guó)的人均年可支配收入逐年增加，同時(shí)，中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快。隨著低線城市購(gòu)買力不斷增強(qiáng)，下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力較大，低線群體有 望成為醫(yī)美市場(chǎng)新的目標(biāo)群體。 另外，過去美容行業(yè)，特別是醫(yī)美具備一定的需求流動(dòng)特性，例如一二線周邊城市的居民會(huì) 選擇到一二線城市的大機(jī)構(gòu)消費(fèi)，但是我們認(rèn)為未來隨著供給端行業(yè)整體服務(wù)品質(zhì)提升和信 息透明程度加強(qiáng)，美容需求更多是留在當(dāng)?shù)亍?/p>

趨勢(shì)二：行業(yè)從分散走向整合，連鎖化率、集中度逐漸提升

美容院整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。中國(guó)傳統(tǒng)美容服務(wù)市場(chǎng)，按來自直營(yíng)店傳統(tǒng)美容服務(wù)的 收益計(jì)，2021 年 CR5 僅為 0.7%。美麗田園于 2021 年市場(chǎng)份額排名第一，為 0.2%，另有廣州 奈瑞兒美容科技有限公司、思妍麗美容集團(tuán)、上海尊雅寶業(yè)有限公司、Laboratorie Fillmed 等公司享有一定市場(chǎng)份額。下游輕醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)目前獲客成本高，競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，2021 年 CR5 僅為 6.3%，美麗田園醫(yī)療健康市場(chǎng)份額排名第四，為 0.6%。 中國(guó)美容院市場(chǎng)連鎖化率仍有較大的提升空間。據(jù)中研普華統(tǒng)計(jì),我國(guó)大型連鎖美容院市占 率為 7.5%,分店超過 100 家以上的美容企業(yè)僅僅市占率僅有 5%,比起歐美 48%的連鎖化率仍 有較大的提升空間。

未來行業(yè)有望走向連鎖化、集中化，主要來自于產(chǎn)品方、機(jī)構(gòu)方、消費(fèi)者方三方共同需求。 1）產(chǎn)品方：上游產(chǎn)品銷售在渠道鋪設(shè)時(shí)需要通過營(yíng)銷逐一擊破，同時(shí)由于分散的下游私立渠 道，新品培訓(xùn)上需要為機(jī)構(gòu)賦能，因此耗費(fèi)大量成本，機(jī)構(gòu)整合有助于產(chǎn)品方節(jié)約渠道鋪設(shè) 成本，并且嚴(yán)控渠道價(jià)格；2）機(jī)構(gòu)方：整合后，大型連鎖機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，在規(guī)模效應(yīng)加成 下，進(jìn)貨成本降低，同時(shí)固定成本效應(yīng)進(jìn)一步減低成本率；3）消費(fèi)者：目前我國(guó)美容院市場(chǎng) 魚龍混雜，假貨水貨、虛假宣傳等問題層不出窮，消費(fèi)者需要降低搜尋成本，找到值得信賴 的大型連鎖美容院品牌。預(yù)期具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌知名度及顧客資源優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先企業(yè)將快速 擴(kuò)張。 行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，未來有望出清零散小機(jī)構(gòu)。行業(yè)具備三大準(zhǔn)入壁壘：1）資金要求高，美 容服務(wù)市場(chǎng)是一個(gè)重資本的行業(yè)，首先門店租賃和裝修成本較高，其次為了提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力， 需要不斷進(jìn)行資本投資以升級(jí)至最先進(jìn)器材及設(shè)備；2）美容師不足，具備豐富的經(jīng)驗(yàn)且訓(xùn)練 有素的美容師人數(shù)有限，而新入行者從頭培養(yǎng)磨合一批自己的美容師的成本較高；3）監(jiān)管趨 嚴(yán)，特別是輕醫(yī)美板塊，根據(jù)《醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法》，非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)提供商 須申請(qǐng)“醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證”，非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)醫(yī)生應(yīng)具備相關(guān)領(lǐng)域的執(zhí)業(yè)資格 及工作經(jīng)驗(yàn)，并且近年來陸續(xù)出臺(tái)政策，如 2020 年 4 月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容綜合 監(jiān)管執(zhí)法工作的通知》，不斷規(guī)范行業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為，未來盈利能力不強(qiáng)、資金水平不足的 零散機(jī)構(gòu)無法升級(jí)先進(jìn)設(shè)備，無法培養(yǎng)充足美容師，在監(jiān)管趨嚴(yán)下可能部分會(huì)出清。

趨勢(shì)三：從營(yíng)銷內(nèi)卷轉(zhuǎn)為服務(wù)制勝，盈利能力不斷提升

我國(guó)美容機(jī)構(gòu)市場(chǎng)魚龍混雜，行業(yè)處于混沌期。隨著居民消費(fèi)水平的提升以及女性求美意識(shí) 的覺醒，過去十年美容行業(yè)蓬勃發(fā)展。但是，發(fā)展后期階段，優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)仍然占少數(shù)，供給端 沒有足夠的積淀去較好的承受住需求端的爆發(fā)，行業(yè)進(jìn)入無序的混沌期，市場(chǎng)上存在大量的 假貨水貨、黑機(jī)構(gòu)，不斷擾亂市場(chǎng)秩序，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)無法脫穎而出。 過去美容機(jī)構(gòu)內(nèi)卷價(jià)格，營(yíng)銷、獲客成本高。雖然我們認(rèn)為美容機(jī)構(gòu)市場(chǎng)并非已經(jīng)完全發(fā)展 到需求主導(dǎo)的階段，但是由于市場(chǎng)的無效性，存在大量機(jī)構(gòu)為招攬新客打價(jià)格戰(zhàn)、鋪營(yíng)銷的 行為，獲客成本較高，同時(shí)部分美容機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不盡人意，無法將新客轉(zhuǎn)化為可盈利的 老客戶，因此存在大量美容機(jī)構(gòu)虧損。 目前已經(jīng)看到行業(yè)拐點(diǎn)，被動(dòng)、主動(dòng)多方原因促使機(jī)構(gòu)變革。1）被動(dòng)因素：在最新醫(yī)美廣告 新規(guī)下，機(jī)構(gòu)無法在小紅書等平臺(tái)進(jìn)行推廣，并且不允許放置治療前后對(duì)比圖，因此機(jī)構(gòu)缺 少營(yíng)銷渠道，被動(dòng)地減少營(yíng)銷費(fèi)用；2）主動(dòng)因素：部分大型機(jī)構(gòu)受租金、獲客成本等問題拖 累，長(zhǎng)期無法盈利，主動(dòng)選擇更改戰(zhàn)略；3）消費(fèi)者因素：隨著消費(fèi)者教育的不斷深入，求美 者逐漸改變美容消費(fèi)心態(tài)，資深的美容客戶更加追求品質(zhì)，而非一味追求低價(jià)，低價(jià)低質(zhì)服 務(wù)已經(jīng)滿足不了求美者，同時(shí)整體的美容、醫(yī)美盤子增大，求美者逐漸選擇主動(dòng)搜尋機(jī)構(gòu)。

看來未來，美容機(jī)構(gòu)將加強(qiáng)服務(wù)質(zhì)量，依靠口碑營(yíng)銷制勝，最終提升盈利能力。多方因素影 響下，美容機(jī)構(gòu)勢(shì)必提升服務(wù)質(zhì)量，并且從一次性服務(wù)新客轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿咂焚|(zhì)去服務(wù)老客為主， 而拉新則主要依靠定期大促+口碑營(yíng)銷，最終盈利能力得以提升。

3.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：渠道覆蓋廣、復(fù)制能力強(qiáng)、品牌協(xié)同力、服務(wù)品質(zhì)高

3.1.渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，直營(yíng)+加盟兩條腿走路

公司門店遍布全國(guó)，打磨優(yōu)質(zhì)加盟店與直營(yíng)店商業(yè)模式。根據(jù)傳統(tǒng)美容服務(wù)市場(chǎng)直營(yíng)店覆蓋 城市數(shù)量計(jì)，公司已經(jīng)建立了全國(guó)最廣泛的門店網(wǎng)絡(luò)之一。公司通過直營(yíng)及加盟兩種模式建 立銷售網(wǎng)絡(luò)，其中傳統(tǒng)美容服務(wù)擁有加盟和直營(yíng)兩種模式的門店，而輕醫(yī)美服務(wù)與亞健康管 理服務(wù)的門店秀可兒及研源均以直營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)。直營(yíng)門店貢獻(xiàn)了公司主要收入及利潤(rùn)，2022 年，直營(yíng)門店收入占總收入的比例為 93.2%，直營(yíng)門店毛利占總毛利的比例為 90.5%。 直營(yíng)店維護(hù)品牌資產(chǎn)，堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)。直營(yíng)模式下，公司直接向消費(fèi)者收取服務(wù)收入，以 及肌喻、丹摩兒、貝黎詩(shī)及 Cellaphile 等自有品牌或其他經(jīng)銷品牌產(chǎn)品銷售的收入。由于美 容院存在一定的操作風(fēng)險(xiǎn)，因此為了維護(hù)品牌資產(chǎn)及降低風(fēng)險(xiǎn)，輕醫(yī)美目前堅(jiān)持直營(yíng)模式， 而隨著傳統(tǒng)美容服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化流程的日益完善和經(jīng)驗(yàn)日漸豐富，逐漸發(fā)展出加盟模式。

加盟模式幫助公司快速搶占市場(chǎng)份額，吸納更多客戶。加盟模式下，公司的收入主要來自 1） 一次性加盟費(fèi)用、員工培訓(xùn)費(fèi)、POS 系統(tǒng)費(fèi)、運(yùn)營(yíng)及行政費(fèi)，其中一次性加盟費(fèi)大約 10 萬元， 合約期 3-5 年，2）產(chǎn)品銷售收入。為確保加盟店的服務(wù)質(zhì)量，公司要求加盟店使用相同運(yùn)營(yíng) 系統(tǒng)，并制定了多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。美麗田園有獨(dú)立的項(xiàng)目研發(fā)團(tuán)隊(duì)，根據(jù)東方人皮膚的特點(diǎn)， 結(jié)合歐洲美容護(hù)膚技術(shù)，開發(fā)產(chǎn)品項(xiàng)目，擁有獨(dú)特而完善的項(xiàng)目體系和服務(wù)體系，是能輸出 給加盟商的核心能力。同時(shí)，加盟店模式大大提升了公司的客戶覆蓋面，幫助公司吸納客戶， 提升三四線城市的市場(chǎng)份額，并且加盟店的客戶能夠通過服務(wù)系統(tǒng)有效轉(zhuǎn)化為輕醫(yī)美等直營(yíng) 店的客戶，從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

公司已經(jīng)形成了獨(dú)特的，直營(yíng)為基礎(chǔ)、加盟為手段、收購(gòu)為輔助的擴(kuò)張模式。公司選擇在新 生的品牌、成熟的市場(chǎng)采用直營(yíng)模式，而在部分成熟的品牌、生疏的市場(chǎng)采取加盟模式。同 時(shí)，具有業(yè)內(nèi)特有的收購(gòu)模式，已完成約 20 起并購(gòu)。我們認(rèn)為，公司未來有望在直營(yíng)城市有 規(guī)模地并購(gòu)，整合疫情期間待出清的小而散的機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)區(qū)域龍頭地位，同時(shí)在生疏的 二線及以下市場(chǎng)，先以加盟試水，而后挖掘有價(jià)值的加盟區(qū)域收購(gòu)加盟店，從加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)， 從而不斷擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。

近年來，公司門店數(shù)量快速增加，從 2019 年的 280 家門店增長(zhǎng)到 2022 年的 378 家門店。其 中，加盟門店數(shù)量增速快于直營(yíng)門店，總直營(yíng)門店從 154 家增長(zhǎng)到 189 家，而加盟門店從 126 家增長(zhǎng)到 189 家。除了內(nèi)生培育直營(yíng)門店，公司也會(huì)通過收購(gòu)方式收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的加盟店，同時(shí) 升級(jí)門店，2022 年升級(jí) 19 家生美門店、5 家醫(yī)美門店、1 家研源醫(yī)療中心。

從線級(jí)城市分布看，公司直營(yíng)門店近九成分布在一線、新一線城市。截至 2022 年底，公司 在一線城市擁有 91 家直營(yíng)店，新一線城市擁有 76 家直營(yíng)店，占直營(yíng)店總數(shù)的 88.3%，二線 及以下城市門店數(shù)量占比僅有 11.6%。低線城市仍有很大的門店數(shù)量提升空間。

全國(guó)看，公司已覆蓋全國(guó)大部分省市，但密集度仍較有較大提升空間。目前公司門店已經(jīng)覆 蓋了 100 個(gè)城市。然而，目前門店覆蓋密度較低，目前僅有北京、上海、廣東、四川、重慶、 湖北、山東、江蘇、陜西、浙江幾個(gè)省市的門店數(shù)量超過 10 家，其余省份覆蓋門店數(shù)量較 少。

3.2.門店復(fù)制能力強(qiáng)，可實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)

從賽道的主動(dòng)選擇上，公司放棄復(fù)制難度高的手術(shù)類醫(yī)美，選擇輕醫(yī)生、重服務(wù)與運(yùn)營(yíng)的傳 統(tǒng)美容及輕醫(yī)美。相比于手術(shù)類醫(yī)美，輕醫(yī)美項(xiàng)目多為注射類或者光電類，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不大， 且操作難度較低，通常輕醫(yī)美與傳統(tǒng)美容服務(wù)的美容醫(yī)師的持證資質(zhì)要求更低，培訓(xùn)周期更 短。因此求美者對(duì)個(gè)別美容醫(yī)師的依賴度較低，門店可標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)。

建立數(shù)字化平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)。公司建立了綜合服務(wù)平臺(tái)，通過標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)程序及數(shù)字 化基礎(chǔ)設(shè)施，確保了嚴(yán)格的品質(zhì)把控、培訓(xùn)體系和供應(yīng)鏈管理，以實(shí)現(xiàn)所有門店為客戶提供 統(tǒng)一的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。具體來說，根據(jù)招股書披露，公司已建立了一套完整的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部管 控及質(zhì)量控制體系，為門店設(shè)置超過 100 項(xiàng)運(yùn)營(yíng)層面的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范，包括存貨管理、服務(wù)準(zhǔn) 備、服務(wù)過程、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、員工操守、員工培訓(xùn)及門店衛(wèi)生，適應(yīng)于所有直營(yíng)店及加盟店。 通過實(shí)時(shí)數(shù)字化系統(tǒng)，公司實(shí)現(xiàn)對(duì)門店的密切監(jiān)察。并且通過神秘顧客檢查機(jī)制，監(jiān)控門店 標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行情況，進(jìn)一步增強(qiáng)客戶服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化。 建立人才培養(yǎng)體系，職業(yè)路徑清晰，持續(xù)輸出并挖掘高質(zhì)量人才。公司注重服務(wù)人員的培養(yǎng)， 搭建了完善的服務(wù)人員培養(yǎng)體系，能夠持續(xù)不斷地輸出高質(zhì)量、強(qiáng)專業(yè)服務(wù)人員。公司已經(jīng) 在上海及武漢建立了“美麗田園培訓(xùn)中心”，為服務(wù)人員提供學(xué)習(xí)培訓(xùn)。

美療師的培訓(xùn)包括理論+技術(shù)+軟性層面的服務(wù)要求（服務(wù)細(xì)節(jié)培訓(xùn)、話術(shù)培訓(xùn)、門店物料擺 放等提升客戶體驗(yàn)的部分），具體包括企業(yè)文化、身體理論、皮膚理論、護(hù)理準(zhǔn)備工作、新客 服務(wù)流程、會(huì)員服務(wù)流程、幾大項(xiàng)目技術(shù)要求、產(chǎn)品介紹等。并且注重標(biāo)準(zhǔn)化培養(yǎng)，每個(gè)細(xì) 節(jié)指定嚴(yán)格統(tǒng)一的考核標(biāo)準(zhǔn)，必須考核合規(guī)后方可上崗，保證了每個(gè)美療師手法相同。截至 2022 年底，公司在全國(guó)用戶有 1914 名服務(wù)人員（包括 113 名注冊(cè)醫(yī)生、145 名護(hù)士、12 名 藥劑師、1480 名美療師、164 名店長(zhǎng)）。 另外 2022 年，利用疫情關(guān)店期間持續(xù)開展培訓(xùn)，關(guān)店期間公司總計(jì)提供 3000 個(gè)培訓(xùn)項(xiàng)目， 培訓(xùn)人次超 5 萬，同時(shí)開展“菁英醫(yī)師技術(shù)實(shí)訓(xùn)”項(xiàng)目，對(duì)醫(yī)師進(jìn)行皮膚科臨床、精湛實(shí)操 技術(shù)、規(guī)范服務(wù)接診流程等全方位基礎(chǔ)培訓(xùn)，共計(jì)完成了 13 名皮膚科醫(yī)生的培訓(xùn)。 同時(shí)，公司的職業(yè)晉升路徑清晰，建立了一套員工發(fā)展模型，自動(dòng)記錄員工參加培訓(xùn)、研討 會(huì)、完成服務(wù)時(shí)長(zhǎng)，以及客戶的反饋，從而及時(shí)挖掘人才。根據(jù)招股書披露，目前公司門店 的服務(wù)人員平均入職年限 6.1 年，且留任率遠(yuǎn)高于同業(yè)，年度留任率高達(dá) 74.0%。

3.3.多品牌協(xié)同關(guān)系，傳統(tǒng)美容基礎(chǔ)為輕醫(yī)美低成本引進(jìn)客戶

四大門牌矩陣初成形，在不同細(xì)分市場(chǎng)搶占市場(chǎng)份額。公司旗下品牌包括：1）傳統(tǒng)美容服務(wù) 市場(chǎng)的美麗田園、貝黎詩(shī)，主要服務(wù)面部及身體護(hù)理服務(wù)項(xiàng)目，屬于非醫(yī)療及非侵入性質(zhì)； 2）輕醫(yī)美市場(chǎng)的秀可兒，主要提供能量?jī)x器服務(wù)及注射服務(wù)等非手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)，以及少量 雙眼皮成形、脂肪填充服務(wù)及抽脂手術(shù)等外科手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)，共計(jì)超過 300 個(gè) SKU；3）亞 健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)市場(chǎng)的研源，主要為高端客戶提供功能醫(yī)學(xué)檢測(cè)、亞健康評(píng)估、干預(yù)管 理服務(wù)。

公司品牌力強(qiáng)勁，深獲消費(fèi)者信任。美容護(hù)理與輕醫(yī)美市場(chǎng)魚龍混雜，存在產(chǎn)品假貨多、價(jià) 格體系亂、推銷詐騙頻繁、虛假?gòu)V告宣傳等不合規(guī)現(xiàn)象，成熟的求美者傾向于選擇值得信賴 的大型連鎖品牌。而公司旗下多個(gè)品牌的知名度較高，市場(chǎng)份額位于市場(chǎng)前列，并且多次榮 獲時(shí)尚 COSMO 年度美容連鎖機(jī)構(gòu)大獎(jiǎng)、時(shí)尚 COSMO 年度達(dá)人推薦品牌大獎(jiǎng)、年度煥新經(jīng)典品 牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發(fā)美容五星級(jí)企業(yè)等大獎(jiǎng)。

不同品牌之間產(chǎn)生協(xié)同作用，服務(wù)客戶全生命周期。公司最初主要業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)美容服務(wù)，憑 借傳統(tǒng)美容服務(wù)初步獲得客戶信任，并通過研究客戶個(gè)人需求與市場(chǎng)趨勢(shì)，后續(xù)進(jìn)而延伸至 醫(yī)療美容服務(wù)以及亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)等更復(fù)雜的服務(wù)，以為客戶提供更全面的服務(wù)。大 部分醫(yī)療美容服務(wù)以及亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)的客戶為傳統(tǒng)美容服務(wù)的客戶轉(zhuǎn)化而來，以此 實(shí)現(xiàn)了流量的高效利用，大大減少了獲客成本。自此，公司形成了傳統(tǒng)美容服務(wù)、輕醫(yī)美服 務(wù)、亞健康管理三位一體的有機(jī)服務(wù)平臺(tái)。

公司通過傳統(tǒng)美容服務(wù)初步贏得客戶信任，憑借多年經(jīng)驗(yàn)積累挖掘客戶醫(yī)美等更復(fù)雜的需求。 2011 年起，公司從傳統(tǒng)美容服務(wù)拓展到輕醫(yī)美服務(wù)，以滿足客戶更高階的美容需求，以此貢 獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線，而后于 2018 年洞察到客戶的亞健康管理需求，成功打造第三增長(zhǎng)曲線。傳 統(tǒng)美容服務(wù)的長(zhǎng)久積淀，使得公司無需增長(zhǎng)過多獲客成本即可形成有機(jī)增長(zhǎng)，并進(jìn)一步綁定 客戶，增強(qiáng)客戶粘性，以此在客戶生命周期的各個(gè)階段形成閉環(huán)。

3.4.擁有高品質(zhì)服務(wù)及強(qiáng)客戶管理能力，盈利能力高于同業(yè)

醫(yī)美賽道滲透率快速提升、景氣度較高，同時(shí)醫(yī)療服務(wù)賽道企業(yè)盈利能力強(qiáng)，但醫(yī)美機(jī)構(gòu)受 困于獲客成本高、盈利能力較弱，多數(shù)機(jī)構(gòu)尚且不能盈利。與大多數(shù)專注手術(shù)+非手術(shù)的綜合 醫(yī)美機(jī)構(gòu)不同，美麗田園聚焦生美賽道，本身賽道具備復(fù)購(gòu)率高、用戶粘性強(qiáng)的特點(diǎn)，獲客 具備高效率特點(diǎn)，同時(shí)美麗田園具備與賽道特性匹配的高品質(zhì)服務(wù)能力。 美麗田園提供貼心、專業(yè)的服務(wù)以及高級(jí)的裝修。1）服務(wù)細(xì)致、貼心、安全。堅(jiān)持以“客戶 關(guān)懷為中心”，以 “標(biāo)準(zhǔn)流程之上有敏感度、有溫度的卓越服務(wù)”為宗旨，嚴(yán)格消毒所有用 品，化妝間、浴室等房間一客一消。2）服務(wù)專業(yè)化。建立美麗田園培訓(xùn)中心，為美容師提供 專業(yè)培訓(xùn)，并且自己研發(fā)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，提供專業(yè)化服務(wù)，另外采購(gòu)多款專業(yè)化設(shè)備，并獨(dú)家開 發(fā)維納斯抗衰女神機(jī)。3）門店裝修高級(jí)。裝修風(fēng)格以輕奢現(xiàn)代風(fēng)為主，大廳明亮，房間整潔、 私密。 數(shù)字化平臺(tái)精準(zhǔn)洞察客戶需求，提升客戶滿意度。公司建設(shè)了線上線下一體化融合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)， 能夠通過數(shù)字化技術(shù)對(duì)全渠道客戶進(jìn)行信息數(shù)字化收集，從而精準(zhǔn)洞察并滿足客戶的動(dòng)態(tài)需 求。

通過高質(zhì)量服務(wù)，獲得高溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)口碑營(yíng)銷，降低獲客成本。相比于市場(chǎng)上多數(shù)打價(jià)格戰(zhàn) 的美容機(jī)構(gòu)，美麗田園通過高品質(zhì)的服務(wù)，走高端美容院路線，享有一定程度的溢價(jià)。并且， 能夠?qū)崿F(xiàn)口碑營(yíng)銷，依靠口碑打開市場(chǎng)，銷售費(fèi)用率低于可比公司，毛利率和凈利率高于可 比公司。 公司能夠?qū)崿F(xiàn)從傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè)務(wù)拓展到輕醫(yī)美業(yè)務(wù)，充分印證了公司的高品質(zhì)服務(wù)能力受 到了消費(fèi)者認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)將傳統(tǒng)美容的客戶為輕醫(yī)美導(dǎo)流，升級(jí)為客單價(jià)更高的客戶，目 前公司大部分的醫(yī)美客戶都來自于傳統(tǒng)美容。

配合高效率營(yíng)銷，線上線下打開品牌知名度。1）線上營(yíng)銷方面，公司與天貓、抖音及大眾點(diǎn) 評(píng)等電商平臺(tái)、社交媒體及本地服務(wù)平臺(tái)合作投放廣告，并且已經(jīng)在抖音開設(shè)直播賬號(hào)。另 外，贊助各種商業(yè)活動(dòng)，邀請(qǐng)知名女星劉濤成為品牌代言人。2）線下營(yíng)銷方面，在繁華地段 投放大型廣告牌，如地鐵站、大型辦公大樓、購(gòu)物中心及電影院等客流量高、與目標(biāo)客戶相 符的地點(diǎn)投。

與 AOXMED 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，推出特色皮膚管理項(xiàng)目。2023 年 2 月 28 日，美麗田園宣布與貝泰妮旗 下奢侈科技護(hù)膚品牌 AOXMED 合作推出“超活之星”美亞安緹多為抗老皮膚護(hù)理項(xiàng)目。通過與 AOXMED 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目賦能，進(jìn)一步提升品牌知名度。

通過客戶關(guān)系管理系統(tǒng)精準(zhǔn)掌握客戶特點(diǎn)，響應(yīng)客戶需求。根據(jù)招股書披露，公司已通過客 戶關(guān)系管理系統(tǒng)積累大量客戶數(shù)據(jù)，其中涵蓋 96 份客戶標(biāo)簽。通過數(shù)字系統(tǒng)，公司分析客戶 的交易模式、服務(wù)需求、消費(fèi)軌跡、行為偏好及終身價(jià)值，有效滿足客戶的現(xiàn)有需求，同時(shí) 進(jìn)一步挖掘其潛在需求。 及時(shí)反饋客戶意見、處理投訴評(píng)論。公司是最早采用移動(dòng)評(píng)價(jià)系統(tǒng)的公司之一，客戶能夠?qū)?時(shí)評(píng)價(jià)服務(wù)。并且公司亦備有多個(gè)程序以監(jiān)控不利事件，指定員工監(jiān)測(cè)大眾點(diǎn)評(píng)等渠道的反 饋意見，將客戶投訴或負(fù)面評(píng)論轉(zhuǎn)發(fā)給相關(guān)門店及客戶服務(wù)人員并督促門店及時(shí)處理。另外， 公司會(huì)在提供服務(wù)后通過問卷調(diào)查收集客戶的意見及反饋，并對(duì)滿意度較低的客戶進(jìn)行后續(xù) 訪問。

通過高品質(zhì)的服務(wù)和較強(qiáng)的客戶管理能力，公司擁有了龐大的高粘性會(huì)員。根據(jù)招股書披露， 公司的客戶到店次數(shù)由 2019 年的 81.9 萬次增長(zhǎng)到 2022 年的 94.7 萬次，年復(fù)合增長(zhǎng)率 5%。 2022 年直營(yíng)店整體活躍會(huì)員達(dá) 7.8 萬名，平均到店次數(shù) 9.5 次，平均消費(fèi) 1.9 萬元，2022 年 活躍會(huì)員復(fù)購(gòu)率達(dá) 83.2%，以 2019 年為基礎(chǔ)的 3 年復(fù)購(gòu)率高達(dá) 72.3%。分業(yè)務(wù)具體看，傳統(tǒng) 美容服務(wù)，2022 年公司活躍會(huì)員人數(shù)提升至 7.6 萬人，每名活躍會(huì)員平均消費(fèi) 1.0 萬元，每 名活躍會(huì)員平均到店次數(shù) 9.0 次；醫(yī)療美容服務(wù)，2022 年公司活躍會(huì)員人數(shù)提升至 1.9 萬 人，每名活躍會(huì)員平均消費(fèi) 3.3 萬元，每名活躍會(huì)員平均到店次數(shù) 2.7 次；亞健康管理服務(wù)， 2022 年公司活躍會(huì)員人數(shù)提升至 3070 人，每名活躍會(huì)員平均消費(fèi) 1.6 萬元，每名活躍會(huì)員 平均到店次數(shù) 3.5 次。加盟店看，根據(jù)招股書財(cái)報(bào)披露，公司 2022 年加盟店服務(wù) 3.0 萬名 活躍會(huì)員，同比上升 7.1%。

4.門店數(shù)量快速增長(zhǎng)，單店模型尚存優(yōu)化空間

4.1.測(cè)算門店總數(shù)空間高達(dá) 804 家，23 年預(yù)計(jì)新增門店超 50 家

截至 2022 年，公司直營(yíng)店 189 家，加盟店 189 家。公司從 2019 年的 280 家門店增長(zhǎng)到 2022 年的 378 家門店。其中，加盟門店數(shù)量增速快于直營(yíng)門店，直營(yíng)門店從 154 家增長(zhǎng)到 189 家， 而加盟門店從 126 家增長(zhǎng)到 189 家。從品牌結(jié)構(gòu)看，絕大部分門店為美麗田園和貝黎詩(shī)傳統(tǒng) 美容服務(wù)門店，共計(jì) 163 家直營(yíng)+189 家加盟，而秀可兒和研源醫(yī)療中心分別為 20 家、6 家 門店，均為直營(yíng)店。

測(cè)算傳統(tǒng)美容服務(wù)門店總數(shù)空間： 傳統(tǒng)美容服務(wù)為公司較為成熟的業(yè)務(wù)，門店品牌有美麗田園和貝黎詩(shī)兩大品牌，商業(yè)模式分 為直營(yíng)及加盟兩種。根據(jù)招股書及財(cái)報(bào)，截至 2022，公司在一線城市擁有 91 家直營(yíng)傳統(tǒng)美 容門店，新一線城市擁有 76 家直營(yíng)傳統(tǒng)美容門店，二線及以下城市擁有 22 家直營(yíng)傳統(tǒng)美容 門店?？梢钥吹?，低線城市仍有很大的門店數(shù)量提升空間。 由于美麗田園的門店主要分布在商場(chǎng)內(nèi)部，因此具體測(cè)算方式為以上海的門店數(shù)/商圈數(shù)目 前約等于 1 為參照，假設(shè)公司未來市場(chǎng)份額不斷提升，根據(jù)不同線級(jí)城市的人口及 GDP 調(diào)整， 認(rèn)為一線城市人口密集、GDP 發(fā)達(dá)，與公司高端美容院品牌的定位較為契合，新一線城市未 來經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿^大，消費(fèi)升級(jí)下有望承接部分高端美容院需求，而二線、三線及以下城市 中部分城市人均 GDP 較高，市中心商圈有一定消費(fèi)能力，因此假設(shè)公司的傳統(tǒng)美容門店在一 線、新一線、二線、三線及以下城市的潛在門店數(shù)/商圈數(shù)分別為 1.1/0.6/0.3/0.1。然后， 根據(jù)公司招股書和近年戰(zhàn)略規(guī)劃看，公司傾向于在一線、新一線城市布局更大比例的直營(yíng)店， 上海等地為直營(yíng)地區(qū)，部分廣州等地有少量加盟門店，而在二線及以下城市為了快速搶占下 沉市場(chǎng)，預(yù)計(jì)布局更大比例的加盟店。我們估計(jì)傳統(tǒng)美容的門店總數(shù)空間為，直營(yíng)門店 344 家，加盟門店 374 家，總計(jì)門店數(shù) 718 家。

測(cè)算醫(yī)療美容服務(wù)潛在門店總數(shù)空間： 醫(yī)療美容服務(wù)僅有秀可兒一個(gè)品牌，目前秀可兒 18 家門店分布于上海、北京、深圳、武漢、 重慶、成都、杭州、南京、西安、鄭州、長(zhǎng)沙、青島、寧波、太原、長(zhǎng)春、無錫、?？凇⒛?寧、濟(jì)南、廈門，均為直營(yíng)店，門店數(shù)量較少，而輕醫(yī)美市場(chǎng)空間廣闊、快速擴(kuò)容，預(yù)計(jì)秀 可兒仍有較大的門店數(shù)量增加空間。 根據(jù) Frost & Sullivan，2020 年我國(guó)非手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)人次共計(jì) 2270 萬次，中國(guó)每千人接 受的非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目次數(shù)為 16.1 次，相比于日本的 21.7 次仍有一定提升空間，預(yù)計(jì)未來 五年每年非手術(shù)類服務(wù)次數(shù)的空間可達(dá) 3060 萬次。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，假設(shè)每個(gè)輕醫(yī)美門店每 天滿荷狀態(tài)可提供 50 次服務(wù)，因此預(yù)計(jì)全國(guó)至少可容納 1677 家輕醫(yī)美門店。根據(jù) Frost & Sullivan，2021 年國(guó)內(nèi)龍頭市場(chǎng)份額 3.3%，行業(yè)集中度極低，CR5 僅有 6.3%，而根據(jù)我們測(cè) 算，臺(tái)灣龍頭市場(chǎng)份額約 8%，我們認(rèn)為，如前文所述，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，龍 頭效應(yīng)有望凸顯。目前公司在醫(yī)美市場(chǎng)份額為 0.6%，未來隨著行業(yè)集中度的提升以及公司服 務(wù)能力的提升，預(yù)計(jì)公司市場(chǎng)份額不斷提升。假設(shè)公司未來輕醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)份額的空間約為 4%，由此預(yù)計(jì)公司輕醫(yī)美業(yè)務(wù)的潛在門店總數(shù)空間為 67 家。

測(cè)算亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)的潛在門店總數(shù)空間： 公司亞健康評(píng)估及干預(yù)服務(wù)業(yè)務(wù)主要為研源品牌，2019 到 2022 年上半年，研源醫(yī)療中心數(shù) 量基本維持在 5 家。我們認(rèn)為，亞健康管理市場(chǎng)雖然空間廣闊，但是由于客單價(jià)較高，只有 高凈值人群集中的一線城市及新一線城市具有承擔(dān)能力，因此假設(shè)一線及新一線 19 個(gè)城市 每個(gè)城市潛在擁有一家研源醫(yī)療中心，共計(jì) 19 家門店。 根據(jù)公司招股說明書及財(cái)報(bào)披露，我們預(yù)計(jì)公司每年門店總數(shù)（直營(yíng)+加盟）的 10-15%比例 開店，其中 2023/2024/2025 年直營(yíng)店凈新增 18/22/25 家傳統(tǒng)美容門店，輕醫(yī)美和亞健康管 理門店共計(jì)凈新增 2/5/6 家門店，假設(shè)剩下門店則是加盟店，預(yù)計(jì)以 30/32/35 家的節(jié)奏開 店。因此，我們預(yù)計(jì)公司 2023/2024/2025 年門店數(shù)量為 428/487/553 家。

4.2.門店利用率有待提升，單店利潤(rùn)尚有上行空間

直營(yíng)店單店利潤(rùn)貢獻(xiàn) 94 萬元，加盟店 38 萬元。公司門店盈利能力較強(qiáng)，根據(jù)招股書披露， 2014-2022 年上半年期間開業(yè)的門店，平均通常 11 個(gè)月可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，21 個(gè)月可回收投 資額。根據(jù)測(cè)算，單店收入來看，直營(yíng)店中傳統(tǒng)美容/秀可兒/研源分別為 611/3739/1219 萬 元，加盟店的單店收入貢獻(xiàn)為 66 萬元；單店凈利潤(rùn)來看，傳統(tǒng)美容/秀可兒/研源直營(yíng)店單店 凈利潤(rùn)分別為 13/838/-86 萬元；平均單店利潤(rùn)貢獻(xiàn)來看，直營(yíng)店為 94 萬元，加盟店為 38 萬 元。

目前門店利用率不足，單店收入與單店利潤(rùn)仍有上行空間。2021 年，公司傳統(tǒng)美容服務(wù)/秀 可兒/研源醫(yī)療中心的門店利用率分別為 60%/40%/15.3%。我們認(rèn)為，門店利用率仍有較大上 升空間。傳統(tǒng)美容服務(wù)方面，在市場(chǎng)趨于成熟時(shí)，假設(shè)工作日每張床位兩次客戶到店及周末 每張床位三次客戶到店，整體利用率可達(dá) 70%-80%；秀可兒方面，預(yù)計(jì)利用率可達(dá)到 45-65%； 研源醫(yī)療中心目前利用率較低，有望達(dá)到 20-30%。據(jù)此，我們測(cè)算了三種假設(shè)情景下單店收 入及利潤(rùn)情況。 隨著門店利用率提升，直營(yíng)及加盟門店單店模型有望優(yōu)化。在三種情形假設(shè)下，傳統(tǒng)美容服 務(wù)直營(yíng)/秀可兒/研源醫(yī)療中心/加盟店的單店收入貢獻(xiàn)分別可達(dá) 713/4206/1593/77 萬元、 764/5141/1992/82 萬元、815/6076/2390/87 萬元；傳統(tǒng)美容服務(wù)直營(yíng)/秀可兒/研源醫(yī)療中心 /加盟店的單店毛利貢獻(xiàn)分別可達(dá) 273/2414/685/44 萬元、293/2951/857/47 萬元、 312/3488/1028/50 萬元；直營(yíng)店/加盟店的單店利潤(rùn)貢獻(xiàn)可達(dá) 108/44 萬元、131/47 萬元、 154/50 萬元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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