1.美麗田園醫(yī)療健康：中國美容院第一股，三大業(yè)務(wù)板塊驅(qū)動成長

1.1.深耕美容服務(wù)三十年，輕醫(yī)美貢獻第二增長曲線

公司擁有中國歷史最悠久的美容連鎖品牌之一，已成長為美容院龍頭。美麗田園醫(yī)療健康于 1993 年成立，同年建立旗艦品牌“美麗田園”，品牌已經(jīng)成長為中國健康與美麗管理服務(wù)行 業(yè)中歷史最悠久的國內(nèi)連鎖品牌之一。2005 年 12 月，公司于上海成立美麗田園培訓中心， 以此培養(yǎng)大量的美容服務(wù)人才。2010 年，公司成立輕醫(yī)美連鎖服務(wù)品牌“秀可兒”，從傳統(tǒng) 美容市場進軍醫(yī)療美容市場。2013 年 12 月，公司引入 CITIC PE 戰(zhàn)略投資，為公司發(fā)展注入 新的活力。2016 年，公司持續(xù)拓展美容品牌矩陣，收購品牌“貝黎詩”。2018 年 4 月，公司 于上海成立亞健康評估及干預服務(wù)品牌“研源”，同年成立針對年輕群體的傳統(tǒng)美容品牌 “XURFACE”。2020 年“XURFACE”三家門店正式關(guān)閉。2023 年，公司成功登陸港交所，成為 美容院第一股。

公司的主營業(yè)務(wù)為提供美麗與健康管理服務(wù)，包括傳統(tǒng)美容服務(wù)、醫(yī)療美容服務(wù)、亞健康管 理服務(wù)及其他。公司自 1993 年起專注提供傳統(tǒng)美容服務(wù)，并于 2011 年擴展至非外科手術(shù)類 醫(yī)療美容服務(wù)，于 2018 年擴展至亞健康評估及干預服務(wù)。公司致力于美與健康的發(fā)展，引進 國際美容理念，并使用先進的護理技術(shù)、產(chǎn)品儀器、質(zhì)控流程、服務(wù)標準，堅持系統(tǒng)化標準 化管理和美與健康一站式服務(wù)，為顧客提供舒適的美與健康新體驗。 公司已構(gòu)建四大品牌矩陣，涵蓋傳統(tǒng)美容、輕醫(yī)美、亞健康管理三大市場，市場空間超 5000 億元，輕醫(yī)美貢獻第二增長曲線。針對傳統(tǒng)美容服務(wù)、非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)、亞健康 評估與干預服務(wù)三個市場，根據(jù)招股書披露，公司分別推出了美麗田園和貝黎詩、秀可兒、 研源四大品牌，并于傳統(tǒng)美容服務(wù)市場份額居首位（0.2%），在非外科手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)市場上 份額第四（0.6%）。從項目單價來看，傳統(tǒng)美容服務(wù)項目單價低于非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù) 及亞健康評估與干預服務(wù)項目。近年來公司將傳統(tǒng)美容服務(wù)客戶轉(zhuǎn)化為輕醫(yī)美客戶，從而促 使客單價不斷提升，有利于提升收入水平和盈利能力。

【資料圖】

截至 2022 年底，公司在全國擁有 378 家門店，包括 189 家直營店及 189 家加盟店，門店共 覆蓋全國 102 座城市，直營店主要位于一線和新一線城市，其中 91 家門店位于一線城市及 76 家門店位于新一線城市。未來公司銷售網(wǎng)絡(luò)將繼續(xù)日益壯大，覆蓋全國更多地區(qū)。

1.2.管理層美容行業(yè)經(jīng)驗豐富，引入外部戰(zhàn)略投資賦能

管理層具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，從事相關(guān)領(lǐng)域近 20 年。董事長李陽在公司駐守 20 年，具有豐 富的的業(yè)務(wù)領(lǐng)導經(jīng)驗與較強的美容行業(yè)理解，初期發(fā)展美麗田園品牌，并多次洞悉美容行業(yè) 趨勢，后續(xù)推出輕醫(yī)美、亞健康管理品牌。首席執(zhí)行官連松泳在醫(yī)美化妝品行業(yè)深耕近 20 年， 擁有豐富的投資及整合經(jīng)驗，曾完成多家國內(nèi)外上市公司的投資及重組。首席財務(wù)官兼董事 會秘書周敏擁有超過 20 年連鎖企業(yè)財務(wù)管理、投資并購經(jīng)驗。

實際控制人為李陽家族，引入戰(zhàn)略投資人 CITIC PE 實現(xiàn)賦能。公司實際控股人為李陽家族， 通過家族信托等方式控股 34.68。2013 年，公司引入戰(zhàn)略投資人 CITIC PE，為公司的可持續(xù) 增長不斷提供專業(yè)規(guī)劃。例如，戰(zhàn)略方面建議擴大服務(wù)的覆蓋面，積極探索亞健康評估及干 預服務(wù)，進一步改善服務(wù)，并借戰(zhàn)略性收購輔助內(nèi)生增長；團隊建設(shè)方面，協(xié)助組建管理團 隊，包括多名高級管理人員及多名區(qū)域經(jīng)理，并且強化品牌、設(shè)計、財務(wù)管理及供應(yīng)鏈管理。 另外，公司設(shè)立 IGHL、Crest Sail Limited 兩個員工持股平臺，起到了較好的員工激勵作 用。

1.3.疫情期間業(yè)績韌性較強，凈利率 2022 年達 9.6%

疫情期間公司保持擴張態(tài)勢，經(jīng)調(diào)整凈利潤 2021 年增速 42.4%，2022 年受疫情關(guān)店影響增 速-30.6%。2019-2022 財年，公司營業(yè)收入從 15.03 億元增長到 2021 年的 17.81 億元，2022 年下降至 16.35 億元，近兩年同比增長率分別為 18.46%、-8.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤從 2019 年的 1.49 億元增長到 2021 年的 2.27 億元，21 年同比增長 42.4%，2022 年則下降至 1.57 億元， 主要是由于上半年疫情封控關(guān)店所致，而下半年疫情放開后公司快速恢復，2022 下半年公司 實現(xiàn)營收人民幣 9.01 億元/-4.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤 1.07 億元/-10.1%。 具體分業(yè)務(wù)來看，醫(yī)美與生美直營店收入占比上升，加盟店收入占比減小。傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè) 務(wù)中，2019-2022 財年，直營店收入從 7.60 億元增長到 8.36 億元，占比達到 51.1%；加盟店 收入從 1.16 億元減少到 1.11 億元，占比下降到 6.8%。醫(yī)療美容服務(wù)業(yè)務(wù)， 2019-2022 財 年，收入從 4.65 億元增長到 6.20 億元，占比高達 37.9%。亞健康評估與干預服務(wù)業(yè)務(wù)，2019- 2022 財年，收入從 0.64 億元增長到 0.91 億元后減少到 0.68 億元，主要是出售海南啟研所 致。

毛利率呈下滑趨勢，加盟店毛利率高于直營店。2019-2022，整體毛利率從 50.4%下滑至 43.9%， 主要是由于疫情期間大量門店受到封控，但是員工工資、租金開支及其他運營成本屬于固定 成本，整體營業(yè)成本上升。分業(yè)務(wù)看，加盟店毛利率高于直營店，主要是由于加盟店和直營 店收入結(jié)構(gòu)的不同，加盟店收入主要來自于毛利率較高的產(chǎn)品銷售，而直營店則來自于毛利 率較低的服務(wù)銷售。 銷售費用率和管理費用率下降，研發(fā)費用率上升。1）隨著公司提高經(jīng)營效率及利用業(yè)務(wù)規(guī)模 效應(yīng)，銷售費用率呈現(xiàn)下降趨勢，2022 財年則受疫情影響有所上升，達 17.6%，其中獲客成 本僅占 1.8%；2）公司不斷提升組織經(jīng)營效率，管理費用率逐年下降，2022 年由于上市費用 增加至 18.1%，但在扣除 4 千萬上市費用后仍保持下降趨勢；3）研發(fā)費用率近年小幅增長， 在 2022 財年增長至 1.9%。 2019-2021 公司凈利率穩(wěn)步上升至 12.7%，2022 受疫情影響下滑至 9.6%。在降本增效作用影 響下，即使毛利率有所下滑，公司嚴格把控費用，經(jīng)調(diào)整凈利率在費用率降低的作用下在 2021 財年上升至 12.7%，而 2022 年則受疫情影響下降至 9.6%。

現(xiàn)金流量豐富，償債能力較強。由于美容院的預充卡商業(yè)模式，公司現(xiàn)金儲備豐富，有望利 用現(xiàn)金擴大經(jīng)營規(guī)模，投資新的項目，2022 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額達 3.82 億元。同 時，公司 2022 年資本負債比率 54%，具有較強的償債能力。

2.美容機構(gòu)行業(yè)走向下沉化、集中化、品質(zhì)化

2.1.傳統(tǒng)美容市場穩(wěn)健增長，市場相對成熟

中國傳統(tǒng)美容市場規(guī)模預計 2030 年增長至 6402 億元。傳統(tǒng)美容服務(wù)分為身體護理服務(wù)及面 部服務(wù)，主要包括纖體及身體養(yǎng)護服務(wù)，面部清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務(wù)。根 據(jù) Frost & Sullivan，中國傳統(tǒng)美容服務(wù)的市場規(guī)模由 2017 年的人民幣 3451 億元增長至 2021 年的人民幣 4032 億元，年復合增長率為 4.0%。疫情以來，由于線下封控及消費疲軟， 傳統(tǒng)美容服務(wù)市場有所萎縮。然而，隨著疫情政策的放開，美容需求預計復蘇，并且受到產(chǎn) 品種類增多的推動，傳統(tǒng)美容服務(wù)市場將繼續(xù)增長，根據(jù) Frost & Sullivan，預計市場規(guī)模 在 2030 年將達 6402 億元，2020 年至 2030 年的年復合增長率達 5.6%。 客戶畫像主要是城市女性。根據(jù) Frost & Sullivan，傳統(tǒng)美容服務(wù)的主要顧客群體年齡在 31 至 50 歲之間，多為白領(lǐng)專業(yè)人士、管理人員、企業(yè)家及家庭主婦，其中 82.5%為居住于城市 的女性。平均價格為人民幣 400 元至 1500 元，在中高端顧客中的平均價格為人民幣 800 元 至 1500 元。由于日常面部及身體護理服務(wù)可緩解皮膚及身體狀況，并且效果溫和，消費者傾 向于重復購買及頻繁消費。2017 年至 2021 年，中國接受傳統(tǒng)美容服務(wù)人數(shù)由 1.47 億人增加 至 1.55 億人，年復合增長率為 1.3%，并預測于 2030 年達 1.98 億人。

2.2.輕醫(yī)美市場快速擴容，優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式?jīng)Q定高復購率

輕醫(yī)美入門門檻低，商業(yè)模式復購率高。非手術(shù)類醫(yī)美又稱輕醫(yī)美，主要指針劑注射類或能 量儀器類醫(yī)療美容項目，區(qū)別于雙眼皮、隆鼻等需要動刀的手術(shù)類項目，輕醫(yī)美屬于非手術(shù) 類項目。輕醫(yī)美入門門檻更低，利于消費者教育。對于終端機構(gòu)來說，輕醫(yī)美對醫(yī)師要求低， 需要承擔的風險??；對于消費者來說，輕醫(yī)美價格低、創(chuàng)傷小、恢復快、風險低、見效快、 可復原，因而更適合入門嘗試。此外，輕醫(yī)美單次治療維持效果時間短，通常需要多次重復 鞏固，因此決定了其商業(yè)模式具有高復購、高粘性特點。

我國輕醫(yī)美市場增速有望快于手術(shù)類。根據(jù) Frost & Sullivan， 2021 年我國輕醫(yī)美規(guī)模占 比大約為 51.6%，市場規(guī)模達到人民幣 977 億元，預計 2021-2026 年以 19.5%的復合增長率 增長至 2375 億元，并且增速超過行業(yè)整體，預計在 2030 年輕醫(yī)美規(guī)模占比上升至 65.1%。

中國輕醫(yī)美滲透率與海外相比仍有較大提升空間。根據(jù) Frost & Sullivan，中國每千人的非 外科手術(shù)類醫(yī)美項目數(shù)由 2016 年的 6.4 次快速升至 2020 年的 16.1 次，年復合增長率為 26.0%。然而，與韓國、美國等成熟市場相比，中國的輕醫(yī)美滲透率仍然處于較低水平。隨著 未來城鎮(zhèn)化發(fā)展及消費升級，我國輕醫(yī)美滲透率有望進一步提升。

客戶多為一線城市年輕女性，用戶粘性高，且平均年花費高達 2 萬元。根據(jù) Frost & Sullivan， 從客戶畫像看，約 73.0%顧客為女性，其中 76.0%年齡在 21 至 40 歲之間，平均每年花費人 民幣 6,000 元至 20,000 元。約 67.0%顧客居住于一線及新一線城市。預計 2020-2030 年，中 國消費人數(shù)由 16.8 百萬人增至達 67.2 百萬人，CAGR 達到 14.9%。從客戶特點看，輕醫(yī)美顧 客粘性高、精神負擔更輕、服務(wù)的多樣性與專業(yè)性。

下游服務(wù)機構(gòu)盈利能力不強，獲客成本較高。輕醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈大體可分為華熙生物等上游原料 廠商，愛美客、華東醫(yī)藥、昊海生科等中游針劑或儀器生產(chǎn)廠家，以及美麗田園、美萊、藝 星等下游終端服務(wù)機構(gòu)，另外還包括新氧、美團等媒介機構(gòu)。

2.3.亞健康管理為藍海市場，市場空間廣闊

我國 25-55 歲亞健康人群占比超 5 成。亞健康干預評估與管理服務(wù)市場的客戶主要為尋求健 康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的城市居民。根據(jù) Frost & Sullivan，亞健康管理服務(wù)受高凈值客戶青睞，2021 年每名客戶每年用于抗衰醫(yī)學服務(wù)的支 出達到人民幣 10,000 元至 200,000 元。

亞健康管理市場快速增長，預計 2030 年市場規(guī)模達到 290 億元。根據(jù) Frost & Sullivan， 中國亞健康評價及干預服務(wù)市場的市場規(guī)模由 2017 年的人民幣 30 億元增長至 2021 年的人 民幣 70 億元，年復合增長率為 23.9%。未來，隨著亞健康人口數(shù)量的不斷增加及人們亞健康 管理的增強，根據(jù) Frost & Sullivan，預計 2030 年亞健康管理市場規(guī)模將達人民幣 290 億 元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 17.1%。

目前亞健康評估及干預市場仍為藍海市場，市場參與者較少。我國亞健康評估及干預服務(wù)市 場尚處于起步階段。根據(jù) Frost & Sullivan ，2021 年，該市場 CR5 達到 24.2%，其中美麗 田園醫(yī)療健康的市場份額約為 0.9%。我們認為，未來隨著美容管理與健康管理之間的協(xié)同導 流效應(yīng)逐漸增強，具備科學技術(shù)管理和協(xié)同獲客能力的公司將獲得更多份額。

2.4.中國美容機構(gòu)行業(yè)未來下沉化、集中化、品質(zhì)化三大趨勢

趨勢一：市場需求不斷增加，低線城市滲透率提升

美容院消費者需求升級，人均消費有望提升。傳統(tǒng)美容服務(wù)是從目前業(yè)態(tài)相對成熟，市場滲 透已經(jīng)較大，但根據(jù) Frost & Sullivan，近年仍然保持著 8%左右的增速，并未預計未來持續(xù) 以個位數(shù)增長，主要原因是存量客戶的消費升級與消費金額提升。隨著年齡的增長以及認知 的提升，美容院客戶傾向于從低階項目進階到高階項目，從弱功效項目進階到強功效項目， 如從清潔、保濕，到抗衰等，項目客單價有望提升。 消費升級和城鎮(zhèn)化下，低線城市群體醫(yī)美消費有釋放空間。據(jù) Frost & Sullivan，2021 年 我國醫(yī)美 18 至 40 歲人群一線城市滲透率 22.2%，二線滲透率 8.6%，三線城市滲透率則僅有 4.3%，三線及以下城市滲透率仍有較大提升空間。中國的人均年可支配收入逐年增加，同時，中國城鎮(zhèn)化進程加快。隨著低線城市購買力不斷增強，下沉市場消費潛力較大，低線群體有 望成為醫(yī)美市場新的目標群體。 另外，過去美容行業(yè)，特別是醫(yī)美具備一定的需求流動特性，例如一二線周邊城市的居民會 選擇到一二線城市的大機構(gòu)消費，但是我們認為未來隨著供給端行業(yè)整體服務(wù)品質(zhì)提升和信 息透明程度加強，美容需求更多是留在當?shù)亍?/p>

趨勢二：行業(yè)從分散走向整合，連鎖化率、集中度逐漸提升

美容院整體市場競爭格局較為分散。中國傳統(tǒng)美容服務(wù)市場，按來自直營店傳統(tǒng)美容服務(wù)的 收益計，2021 年 CR5 僅為 0.7%。美麗田園于 2021 年市場份額排名第一，為 0.2%，另有廣州 奈瑞兒美容科技有限公司、思妍麗美容集團、上海尊雅寶業(yè)有限公司、Laboratorie Fillmed 等公司享有一定市場份額。下游輕醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)目前獲客成本高，競爭格局高度分散，2021 年 CR5 僅為 6.3%，美麗田園醫(yī)療健康市場份額排名第四，為 0.6%。 中國美容院市場連鎖化率仍有較大的提升空間。據(jù)中研普華統(tǒng)計,我國大型連鎖美容院市占 率為 7.5%,分店超過 100 家以上的美容企業(yè)僅僅市占率僅有 5%,比起歐美 48%的連鎖化率仍 有較大的提升空間。

未來行業(yè)有望走向連鎖化、集中化，主要來自于產(chǎn)品方、機構(gòu)方、消費者方三方共同需求。 1）產(chǎn)品方：上游產(chǎn)品銷售在渠道鋪設(shè)時需要通過營銷逐一擊破，同時由于分散的下游私立渠 道，新品培訓上需要為機構(gòu)賦能，因此耗費大量成本，機構(gòu)整合有助于產(chǎn)品方節(jié)約渠道鋪設(shè) 成本，并且嚴控渠道價格；2）機構(gòu)方：整合后，大型連鎖機構(gòu)話語權(quán)增強，在規(guī)模效應(yīng)加成 下，進貨成本降低，同時固定成本效應(yīng)進一步減低成本率；3）消費者：目前我國美容院市場 魚龍混雜，假貨水貨、虛假宣傳等問題層不出窮，消費者需要降低搜尋成本，找到值得信賴 的大型連鎖美容院品牌。預期具有技術(shù)優(yōu)勢、品牌知名度及顧客資源優(yōu)勢的領(lǐng)先企業(yè)將快速 擴張。 行業(yè)進入壁壘較高，未來有望出清零散小機構(gòu)。行業(yè)具備三大準入壁壘：1）資金要求高，美 容服務(wù)市場是一個重資本的行業(yè)，首先門店租賃和裝修成本較高，其次為了提升市場競爭力， 需要不斷進行資本投資以升級至最先進器材及設(shè)備；2）美容師不足，具備豐富的經(jīng)驗且訓練 有素的美容師人數(shù)有限，而新入行者從頭培養(yǎng)磨合一批自己的美容師的成本較高；3）監(jiān)管趨 嚴，特別是輕醫(yī)美板塊，根據(jù)《醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法》，非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)提供商 須申請“醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證”，非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)醫(yī)生應(yīng)具備相關(guān)領(lǐng)域的執(zhí)業(yè)資格 及工作經(jīng)驗，并且近年來陸續(xù)出臺政策，如 2020 年 4 月發(fā)布《關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容綜合 監(jiān)管執(zhí)法工作的通知》，不斷規(guī)范行業(yè)發(fā)展。我們認為，未來盈利能力不強、資金水平不足的 零散機構(gòu)無法升級先進設(shè)備，無法培養(yǎng)充足美容師，在監(jiān)管趨嚴下可能部分會出清。

趨勢三：從營銷內(nèi)卷轉(zhuǎn)為服務(wù)制勝，盈利能力不斷提升

我國美容機構(gòu)市場魚龍混雜，行業(yè)處于混沌期。隨著居民消費水平的提升以及女性求美意識 的覺醒，過去十年美容行業(yè)蓬勃發(fā)展。但是，發(fā)展后期階段，優(yōu)質(zhì)機構(gòu)仍然占少數(shù)，供給端 沒有足夠的積淀去較好的承受住需求端的爆發(fā)，行業(yè)進入無序的混沌期，市場上存在大量的 假貨水貨、黑機構(gòu)，不斷擾亂市場秩序，導致優(yōu)質(zhì)機構(gòu)無法脫穎而出。 過去美容機構(gòu)內(nèi)卷價格，營銷、獲客成本高。雖然我們認為美容機構(gòu)市場并非已經(jīng)完全發(fā)展 到需求主導的階段，但是由于市場的無效性，存在大量機構(gòu)為招攬新客打價格戰(zhàn)、鋪營銷的 行為，獲客成本較高，同時部分美容機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不盡人意，無法將新客轉(zhuǎn)化為可盈利的 老客戶，因此存在大量美容機構(gòu)虧損。 目前已經(jīng)看到行業(yè)拐點，被動、主動多方原因促使機構(gòu)變革。1）被動因素：在最新醫(yī)美廣告 新規(guī)下，機構(gòu)無法在小紅書等平臺進行推廣，并且不允許放置治療前后對比圖，因此機構(gòu)缺 少營銷渠道，被動地減少營銷費用；2）主動因素：部分大型機構(gòu)受租金、獲客成本等問題拖 累，長期無法盈利，主動選擇更改戰(zhàn)略；3）消費者因素：隨著消費者教育的不斷深入，求美 者逐漸改變美容消費心態(tài)，資深的美容客戶更加追求品質(zhì)，而非一味追求低價，低價低質(zhì)服 務(wù)已經(jīng)滿足不了求美者，同時整體的美容、醫(yī)美盤子增大，求美者逐漸選擇主動搜尋機構(gòu)。

看來未來，美容機構(gòu)將加強服務(wù)質(zhì)量，依靠口碑營銷制勝，最終提升盈利能力。多方因素影 響下，美容機構(gòu)勢必提升服務(wù)質(zhì)量，并且從一次性服務(wù)新客轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿咂焚|(zhì)去服務(wù)老客為主， 而拉新則主要依靠定期大促+口碑營銷，最終盈利能力得以提升。

3.競爭優(yōu)勢：渠道覆蓋廣、復制能力強、品牌協(xié)同力、服務(wù)品質(zhì)高

3.1.渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，直營+加盟兩條腿走路

公司門店遍布全國，打磨優(yōu)質(zhì)加盟店與直營店商業(yè)模式。根據(jù)傳統(tǒng)美容服務(wù)市場直營店覆蓋 城市數(shù)量計，公司已經(jīng)建立了全國最廣泛的門店網(wǎng)絡(luò)之一。公司通過直營及加盟兩種模式建 立銷售網(wǎng)絡(luò)，其中傳統(tǒng)美容服務(wù)擁有加盟和直營兩種模式的門店，而輕醫(yī)美服務(wù)與亞健康管 理服務(wù)的門店秀可兒及研源均以直營模式經(jīng)營。直營門店貢獻了公司主要收入及利潤，2022 年，直營門店收入占總收入的比例為 93.2%，直營門店毛利占總毛利的比例為 90.5%。 直營店維護品牌資產(chǎn)，堅持高標準服務(wù)。直營模式下，公司直接向消費者收取服務(wù)收入，以 及肌喻、丹摩兒、貝黎詩及 Cellaphile 等自有品牌或其他經(jīng)銷品牌產(chǎn)品銷售的收入。由于美 容院存在一定的操作風險，因此為了維護品牌資產(chǎn)及降低風險，輕醫(yī)美目前堅持直營模式， 而隨著傳統(tǒng)美容服務(wù)標準化流程的日益完善和經(jīng)驗日漸豐富，逐漸發(fā)展出加盟模式。

加盟模式幫助公司快速搶占市場份額，吸納更多客戶。加盟模式下，公司的收入主要來自 1） 一次性加盟費用、員工培訓費、POS 系統(tǒng)費、運營及行政費，其中一次性加盟費大約 10 萬元， 合約期 3-5 年，2）產(chǎn)品銷售收入。為確保加盟店的服務(wù)質(zhì)量，公司要求加盟店使用相同運營 系統(tǒng)，并制定了多項標準規(guī)則。美麗田園有獨立的項目研發(fā)團隊，根據(jù)東方人皮膚的特點， 結(jié)合歐洲美容護膚技術(shù)，開發(fā)產(chǎn)品項目，擁有獨特而完善的項目體系和服務(wù)體系，是能輸出 給加盟商的核心能力。同時，加盟店模式大大提升了公司的客戶覆蓋面，幫助公司吸納客戶， 提升三四線城市的市場份額，并且加盟店的客戶能夠通過服務(wù)系統(tǒng)有效轉(zhuǎn)化為輕醫(yī)美等直營 店的客戶，從而實現(xiàn)利潤增長。

公司已經(jīng)形成了獨特的，直營為基礎(chǔ)、加盟為手段、收購為輔助的擴張模式。公司選擇在新 生的品牌、成熟的市場采用直營模式，而在部分成熟的品牌、生疏的市場采取加盟模式。同 時，具有業(yè)內(nèi)特有的收購模式，已完成約 20 起并購。我們認為，公司未來有望在直營城市有 規(guī)模地并購，整合疫情期間待出清的小而散的機構(gòu)，從而實現(xiàn)區(qū)域龍頭地位，同時在生疏的 二線及以下市場，先以加盟試水，而后挖掘有價值的加盟區(qū)域收購加盟店，從加盟轉(zhuǎn)直營， 從而不斷擴大市場占有率。

近年來，公司門店數(shù)量快速增加，從 2019 年的 280 家門店增長到 2022 年的 378 家門店。其 中，加盟門店數(shù)量增速快于直營門店，總直營門店從 154 家增長到 189 家，而加盟門店從 126 家增長到 189 家。除了內(nèi)生培育直營門店，公司也會通過收購方式收購優(yōu)質(zhì)的加盟店，同時 升級門店，2022 年升級 19 家生美門店、5 家醫(yī)美門店、1 家研源醫(yī)療中心。

從線級城市分布看，公司直營門店近九成分布在一線、新一線城市。截至 2022 年底，公司 在一線城市擁有 91 家直營店，新一線城市擁有 76 家直營店，占直營店總數(shù)的 88.3%，二線 及以下城市門店數(shù)量占比僅有 11.6%。低線城市仍有很大的門店數(shù)量提升空間。

全國看，公司已覆蓋全國大部分省市，但密集度仍較有較大提升空間。目前公司門店已經(jīng)覆 蓋了 100 個城市。然而，目前門店覆蓋密度較低，目前僅有北京、上海、廣東、四川、重慶、 湖北、山東、江蘇、陜西、浙江幾個省市的門店數(shù)量超過 10 家，其余省份覆蓋門店數(shù)量較 少。

3.2.門店復制能力強，可實現(xiàn)標準化運營

從賽道的主動選擇上，公司放棄復制難度高的手術(shù)類醫(yī)美，選擇輕醫(yī)生、重服務(wù)與運營的傳 統(tǒng)美容及輕醫(yī)美。相比于手術(shù)類醫(yī)美，輕醫(yī)美項目多為注射類或者光電類，項目風險不大， 且操作難度較低，通常輕醫(yī)美與傳統(tǒng)美容服務(wù)的美容醫(yī)師的持證資質(zhì)要求更低，培訓周期更 短。因此求美者對個別美容醫(yī)師的依賴度較低，門店可標準化運營。

建立數(shù)字化平臺，實現(xiàn)標準化運營。公司建立了綜合服務(wù)平臺，通過標準化運營程序及數(shù)字 化基礎(chǔ)設(shè)施，確保了嚴格的品質(zhì)把控、培訓體系和供應(yīng)鏈管理，以實現(xiàn)所有門店為客戶提供 統(tǒng)一的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。具體來說，根據(jù)招股書披露，公司已建立了一套完整的服務(wù)標準、內(nèi)部管 控及質(zhì)量控制體系，為門店設(shè)置超過 100 項運營層面的標準及規(guī)范，包括存貨管理、服務(wù)準 備、服務(wù)過程、服務(wù)標準、員工操守、員工培訓及門店衛(wèi)生，適應(yīng)于所有直營店及加盟店。 通過實時數(shù)字化系統(tǒng)，公司實現(xiàn)對門店的密切監(jiān)察。并且通過神秘顧客檢查機制，監(jiān)控門店 標準執(zhí)行情況，進一步增強客戶服務(wù)的標準化。 建立人才培養(yǎng)體系，職業(yè)路徑清晰，持續(xù)輸出并挖掘高質(zhì)量人才。公司注重服務(wù)人員的培養(yǎng)， 搭建了完善的服務(wù)人員培養(yǎng)體系，能夠持續(xù)不斷地輸出高質(zhì)量、強專業(yè)服務(wù)人員。公司已經(jīng) 在上海及武漢建立了“美麗田園培訓中心”，為服務(wù)人員提供學習培訓。

美療師的培訓包括理論+技術(shù)+軟性層面的服務(wù)要求（服務(wù)細節(jié)培訓、話術(shù)培訓、門店物料擺 放等提升客戶體驗的部分），具體包括企業(yè)文化、身體理論、皮膚理論、護理準備工作、新客 服務(wù)流程、會員服務(wù)流程、幾大項目技術(shù)要求、產(chǎn)品介紹等。并且注重標準化培養(yǎng)，每個細 節(jié)指定嚴格統(tǒng)一的考核標準，必須考核合規(guī)后方可上崗，保證了每個美療師手法相同。截至 2022 年底，公司在全國用戶有 1914 名服務(wù)人員（包括 113 名注冊醫(yī)生、145 名護士、12 名 藥劑師、1480 名美療師、164 名店長）。 另外 2022 年，利用疫情關(guān)店期間持續(xù)開展培訓，關(guān)店期間公司總計提供 3000 個培訓項目， 培訓人次超 5 萬，同時開展“菁英醫(yī)師技術(shù)實訓”項目，對醫(yī)師進行皮膚科臨床、精湛實操 技術(shù)、規(guī)范服務(wù)接診流程等全方位基礎(chǔ)培訓，共計完成了 13 名皮膚科醫(yī)生的培訓。 同時，公司的職業(yè)晉升路徑清晰，建立了一套員工發(fā)展模型，自動記錄員工參加培訓、研討 會、完成服務(wù)時長，以及客戶的反饋，從而及時挖掘人才。根據(jù)招股書披露，目前公司門店 的服務(wù)人員平均入職年限 6.1 年，且留任率遠高于同業(yè)，年度留任率高達 74.0%。

3.3.多品牌協(xié)同關(guān)系，傳統(tǒng)美容基礎(chǔ)為輕醫(yī)美低成本引進客戶

四大門牌矩陣初成形，在不同細分市場搶占市場份額。公司旗下品牌包括：1）傳統(tǒng)美容服務(wù) 市場的美麗田園、貝黎詩，主要服務(wù)面部及身體護理服務(wù)項目，屬于非醫(yī)療及非侵入性質(zhì)； 2）輕醫(yī)美市場的秀可兒，主要提供能量儀器服務(wù)及注射服務(wù)等非手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)，以及少量 雙眼皮成形、脂肪填充服務(wù)及抽脂手術(shù)等外科手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)，共計超過 300 個 SKU；3）亞 健康評估及干預服務(wù)市場的研源，主要為高端客戶提供功能醫(yī)學檢測、亞健康評估、干預管 理服務(wù)。

公司品牌力強勁，深獲消費者信任。美容護理與輕醫(yī)美市場魚龍混雜，存在產(chǎn)品假貨多、價 格體系亂、推銷詐騙頻繁、虛假廣告宣傳等不合規(guī)現(xiàn)象，成熟的求美者傾向于選擇值得信賴 的大型連鎖品牌。而公司旗下多個品牌的知名度較高，市場份額位于市場前列，并且多次榮 獲時尚 COSMO 年度美容連鎖機構(gòu)大獎、時尚 COSMO 年度達人推薦品牌大獎、年度煥新經(jīng)典品 牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發(fā)美容五星級企業(yè)等大獎。

不同品牌之間產(chǎn)生協(xié)同作用，服務(wù)客戶全生命周期。公司最初主要業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)美容服務(wù)，憑 借傳統(tǒng)美容服務(wù)初步獲得客戶信任，并通過研究客戶個人需求與市場趨勢，后續(xù)進而延伸至 醫(yī)療美容服務(wù)以及亞健康評估及干預服務(wù)等更復雜的服務(wù)，以為客戶提供更全面的服務(wù)。大 部分醫(yī)療美容服務(wù)以及亞健康評估及干預服務(wù)的客戶為傳統(tǒng)美容服務(wù)的客戶轉(zhuǎn)化而來，以此 實現(xiàn)了流量的高效利用，大大減少了獲客成本。自此，公司形成了傳統(tǒng)美容服務(wù)、輕醫(yī)美服 務(wù)、亞健康管理三位一體的有機服務(wù)平臺。

公司通過傳統(tǒng)美容服務(wù)初步贏得客戶信任，憑借多年經(jīng)驗積累挖掘客戶醫(yī)美等更復雜的需求。 2011 年起，公司從傳統(tǒng)美容服務(wù)拓展到輕醫(yī)美服務(wù)，以滿足客戶更高階的美容需求，以此貢 獻第二增長曲線，而后于 2018 年洞察到客戶的亞健康管理需求，成功打造第三增長曲線。傳 統(tǒng)美容服務(wù)的長久積淀，使得公司無需增長過多獲客成本即可形成有機增長，并進一步綁定 客戶，增強客戶粘性，以此在客戶生命周期的各個階段形成閉環(huán)。

3.4.擁有高品質(zhì)服務(wù)及強客戶管理能力，盈利能力高于同業(yè)

醫(yī)美賽道滲透率快速提升、景氣度較高，同時醫(yī)療服務(wù)賽道企業(yè)盈利能力強，但醫(yī)美機構(gòu)受 困于獲客成本高、盈利能力較弱，多數(shù)機構(gòu)尚且不能盈利。與大多數(shù)專注手術(shù)+非手術(shù)的綜合 醫(yī)美機構(gòu)不同，美麗田園聚焦生美賽道，本身賽道具備復購率高、用戶粘性強的特點，獲客 具備高效率特點，同時美麗田園具備與賽道特性匹配的高品質(zhì)服務(wù)能力。 美麗田園提供貼心、專業(yè)的服務(wù)以及高級的裝修。1）服務(wù)細致、貼心、安全。堅持以“客戶 關(guān)懷為中心”，以 “標準流程之上有敏感度、有溫度的卓越服務(wù)”為宗旨，嚴格消毒所有用 品，化妝間、浴室等房間一客一消。2）服務(wù)專業(yè)化。建立美麗田園培訓中心，為美容師提供 專業(yè)培訓，并且自己研發(fā)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，提供專業(yè)化服務(wù)，另外采購多款專業(yè)化設(shè)備，并獨家開 發(fā)維納斯抗衰女神機。3）門店裝修高級。裝修風格以輕奢現(xiàn)代風為主，大廳明亮，房間整潔、 私密。 數(shù)字化平臺精準洞察客戶需求，提升客戶滿意度。公司建設(shè)了線上線下一體化融合運營平臺， 能夠通過數(shù)字化技術(shù)對全渠道客戶進行信息數(shù)字化收集，從而精準洞察并滿足客戶的動態(tài)需 求。

通過高質(zhì)量服務(wù)，獲得高溢價，實現(xiàn)口碑營銷，降低獲客成本。相比于市場上多數(shù)打價格戰(zhàn) 的美容機構(gòu)，美麗田園通過高品質(zhì)的服務(wù)，走高端美容院路線，享有一定程度的溢價。并且， 能夠?qū)崿F(xiàn)口碑營銷，依靠口碑打開市場，銷售費用率低于可比公司，毛利率和凈利率高于可 比公司。 公司能夠?qū)崿F(xiàn)從傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè)務(wù)拓展到輕醫(yī)美業(yè)務(wù)，充分印證了公司的高品質(zhì)服務(wù)能力受 到了消費者認可，從而實現(xiàn)將傳統(tǒng)美容的客戶為輕醫(yī)美導流，升級為客單價更高的客戶，目 前公司大部分的醫(yī)美客戶都來自于傳統(tǒng)美容。

配合高效率營銷，線上線下打開品牌知名度。1）線上營銷方面，公司與天貓、抖音及大眾點 評等電商平臺、社交媒體及本地服務(wù)平臺合作投放廣告，并且已經(jīng)在抖音開設(shè)直播賬號。另 外，贊助各種商業(yè)活動，邀請知名女星劉濤成為品牌代言人。2）線下營銷方面，在繁華地段 投放大型廣告牌，如地鐵站、大型辦公大樓、購物中心及電影院等客流量高、與目標客戶相 符的地點投。

與 AOXMED 強強聯(lián)手，推出特色皮膚管理項目。2023 年 2 月 28 日，美麗田園宣布與貝泰妮旗 下奢侈科技護膚品牌 AOXMED 合作推出“超活之星”美亞安緹多為抗老皮膚護理項目。通過與 AOXMED 強強聯(lián)手，實現(xiàn)項目賦能，進一步提升品牌知名度。

通過客戶關(guān)系管理系統(tǒng)精準掌握客戶特點，響應(yīng)客戶需求。根據(jù)招股書披露，公司已通過客 戶關(guān)系管理系統(tǒng)積累大量客戶數(shù)據(jù)，其中涵蓋 96 份客戶標簽。通過數(shù)字系統(tǒng)，公司分析客戶 的交易模式、服務(wù)需求、消費軌跡、行為偏好及終身價值，有效滿足客戶的現(xiàn)有需求，同時 進一步挖掘其潛在需求。 及時反饋客戶意見、處理投訴評論。公司是最早采用移動評價系統(tǒng)的公司之一，客戶能夠?qū)?時評價服務(wù)。并且公司亦備有多個程序以監(jiān)控不利事件，指定員工監(jiān)測大眾點評等渠道的反 饋意見，將客戶投訴或負面評論轉(zhuǎn)發(fā)給相關(guān)門店及客戶服務(wù)人員并督促門店及時處理。另外， 公司會在提供服務(wù)后通過問卷調(diào)查收集客戶的意見及反饋，并對滿意度較低的客戶進行后續(xù) 訪問。

通過高品質(zhì)的服務(wù)和較強的客戶管理能力，公司擁有了龐大的高粘性會員。根據(jù)招股書披露， 公司的客戶到店次數(shù)由 2019 年的 81.9 萬次增長到 2022 年的 94.7 萬次，年復合增長率 5%。 2022 年直營店整體活躍會員達 7.8 萬名，平均到店次數(shù) 9.5 次，平均消費 1.9 萬元，2022 年 活躍會員復購率達 83.2%，以 2019 年為基礎(chǔ)的 3 年復購率高達 72.3%。分業(yè)務(wù)具體看，傳統(tǒng) 美容服務(wù)，2022 年公司活躍會員人數(shù)提升至 7.6 萬人，每名活躍會員平均消費 1.0 萬元，每 名活躍會員平均到店次數(shù) 9.0 次；醫(yī)療美容服務(wù)，2022 年公司活躍會員人數(shù)提升至 1.9 萬 人，每名活躍會員平均消費 3.3 萬元，每名活躍會員平均到店次數(shù) 2.7 次；亞健康管理服務(wù)， 2022 年公司活躍會員人數(shù)提升至 3070 人，每名活躍會員平均消費 1.6 萬元，每名活躍會員 平均到店次數(shù) 3.5 次。加盟店看，根據(jù)招股書財報披露，公司 2022 年加盟店服務(wù) 3.0 萬名 活躍會員，同比上升 7.1%。

4.門店數(shù)量快速增長，單店模型尚存優(yōu)化空間

4.1.測算門店總數(shù)空間高達 804 家，23 年預計新增門店超 50 家

截至 2022 年，公司直營店 189 家，加盟店 189 家。公司從 2019 年的 280 家門店增長到 2022 年的 378 家門店。其中，加盟門店數(shù)量增速快于直營門店，直營門店從 154 家增長到 189 家， 而加盟門店從 126 家增長到 189 家。從品牌結(jié)構(gòu)看，絕大部分門店為美麗田園和貝黎詩傳統(tǒng) 美容服務(wù)門店，共計 163 家直營+189 家加盟，而秀可兒和研源醫(yī)療中心分別為 20 家、6 家 門店，均為直營店。

測算傳統(tǒng)美容服務(wù)門店總數(shù)空間： 傳統(tǒng)美容服務(wù)為公司較為成熟的業(yè)務(wù)，門店品牌有美麗田園和貝黎詩兩大品牌，商業(yè)模式分 為直營及加盟兩種。根據(jù)招股書及財報，截至 2022，公司在一線城市擁有 91 家直營傳統(tǒng)美 容門店，新一線城市擁有 76 家直營傳統(tǒng)美容門店，二線及以下城市擁有 22 家直營傳統(tǒng)美容 門店?？梢钥吹?，低線城市仍有很大的門店數(shù)量提升空間。 由于美麗田園的門店主要分布在商場內(nèi)部，因此具體測算方式為以上海的門店數(shù)/商圈數(shù)目 前約等于 1 為參照，假設(shè)公司未來市場份額不斷提升，根據(jù)不同線級城市的人口及 GDP 調(diào)整， 認為一線城市人口密集、GDP 發(fā)達，與公司高端美容院品牌的定位較為契合，新一線城市未 來經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿^大，消費升級下有望承接部分高端美容院需求，而二線、三線及以下城市 中部分城市人均 GDP 較高，市中心商圈有一定消費能力，因此假設(shè)公司的傳統(tǒng)美容門店在一 線、新一線、二線、三線及以下城市的潛在門店數(shù)/商圈數(shù)分別為 1.1/0.6/0.3/0.1。然后， 根據(jù)公司招股書和近年戰(zhàn)略規(guī)劃看，公司傾向于在一線、新一線城市布局更大比例的直營店， 上海等地為直營地區(qū)，部分廣州等地有少量加盟門店，而在二線及以下城市為了快速搶占下 沉市場，預計布局更大比例的加盟店。我們估計傳統(tǒng)美容的門店總數(shù)空間為，直營門店 344 家，加盟門店 374 家，總計門店數(shù) 718 家。

測算醫(yī)療美容服務(wù)潛在門店總數(shù)空間： 醫(yī)療美容服務(wù)僅有秀可兒一個品牌，目前秀可兒 18 家門店分布于上海、北京、深圳、武漢、 重慶、成都、杭州、南京、西安、鄭州、長沙、青島、寧波、太原、長春、無錫、?？?、南 寧、濟南、廈門，均為直營店，門店數(shù)量較少，而輕醫(yī)美市場空間廣闊、快速擴容，預計秀 可兒仍有較大的門店數(shù)量增加空間。 根據(jù) Frost & Sullivan，2020 年我國非手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)人次共計 2270 萬次，中國每千人接 受的非手術(shù)類醫(yī)美項目次數(shù)為 16.1 次，相比于日本的 21.7 次仍有一定提升空間，預計未來 五年每年非手術(shù)類服務(wù)次數(shù)的空間可達 3060 萬次。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，假設(shè)每個輕醫(yī)美門店每 天滿荷狀態(tài)可提供 50 次服務(wù)，因此預計全國至少可容納 1677 家輕醫(yī)美門店。根據(jù) Frost & Sullivan，2021 年國內(nèi)龍頭市場份額 3.3%，行業(yè)集中度極低，CR5 僅有 6.3%，而根據(jù)我們測 算，臺灣龍頭市場份額約 8%，我們認為，如前文所述，未來行業(yè)集中度有望進一步提升，龍 頭效應(yīng)有望凸顯。目前公司在醫(yī)美市場份額為 0.6%，未來隨著行業(yè)集中度的提升以及公司服 務(wù)能力的提升，預計公司市場份額不斷提升。假設(shè)公司未來輕醫(yī)美服務(wù)市場份額的空間約為 4%，由此預計公司輕醫(yī)美業(yè)務(wù)的潛在門店總數(shù)空間為 67 家。

測算亞健康評估及干預服務(wù)的潛在門店總數(shù)空間： 公司亞健康評估及干預服務(wù)業(yè)務(wù)主要為研源品牌，2019 到 2022 年上半年，研源醫(yī)療中心數(shù) 量基本維持在 5 家。我們認為，亞健康管理市場雖然空間廣闊，但是由于客單價較高，只有 高凈值人群集中的一線城市及新一線城市具有承擔能力，因此假設(shè)一線及新一線 19 個城市 每個城市潛在擁有一家研源醫(yī)療中心，共計 19 家門店。 根據(jù)公司招股說明書及財報披露，我們預計公司每年門店總數(shù)（直營+加盟）的 10-15%比例 開店，其中 2023/2024/2025 年直營店凈新增 18/22/25 家傳統(tǒng)美容門店，輕醫(yī)美和亞健康管 理門店共計凈新增 2/5/6 家門店，假設(shè)剩下門店則是加盟店，預計以 30/32/35 家的節(jié)奏開 店。因此，我們預計公司 2023/2024/2025 年門店數(shù)量為 428/487/553 家。

4.2.門店利用率有待提升，單店利潤尚有上行空間

直營店單店利潤貢獻 94 萬元，加盟店 38 萬元。公司門店盈利能力較強，根據(jù)招股書披露， 2014-2022 年上半年期間開業(yè)的門店，平均通常 11 個月可實現(xiàn)盈虧平衡，21 個月可回收投 資額。根據(jù)測算，單店收入來看，直營店中傳統(tǒng)美容/秀可兒/研源分別為 611/3739/1219 萬 元，加盟店的單店收入貢獻為 66 萬元；單店凈利潤來看，傳統(tǒng)美容/秀可兒/研源直營店單店 凈利潤分別為 13/838/-86 萬元；平均單店利潤貢獻來看，直營店為 94 萬元，加盟店為 38 萬 元。

目前門店利用率不足，單店收入與單店利潤仍有上行空間。2021 年，公司傳統(tǒng)美容服務(wù)/秀 可兒/研源醫(yī)療中心的門店利用率分別為 60%/40%/15.3%。我們認為，門店利用率仍有較大上 升空間。傳統(tǒng)美容服務(wù)方面，在市場趨于成熟時，假設(shè)工作日每張床位兩次客戶到店及周末 每張床位三次客戶到店，整體利用率可達 70%-80%；秀可兒方面，預計利用率可達到 45-65%； 研源醫(yī)療中心目前利用率較低，有望達到 20-30%。據(jù)此，我們測算了三種假設(shè)情景下單店收 入及利潤情況。 隨著門店利用率提升，直營及加盟門店單店模型有望優(yōu)化。在三種情形假設(shè)下，傳統(tǒng)美容服 務(wù)直營/秀可兒/研源醫(yī)療中心/加盟店的單店收入貢獻分別可達 713/4206/1593/77 萬元、 764/5141/1992/82 萬元、815/6076/2390/87 萬元；傳統(tǒng)美容服務(wù)直營/秀可兒/研源醫(yī)療中心 /加盟店的單店毛利貢獻分別可達 273/2414/685/44 萬元、293/2951/857/47 萬元、 312/3488/1028/50 萬元；直營店/加盟店的單店利潤貢獻可達 108/44 萬元、131/47 萬元、 154/50 萬元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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