回顧5 月，在經(jīng)濟(jì)基本面趨弱，央行精準(zhǔn)滴灌之下，資金面仍維持平穩(wěn)均衡，分層現(xiàn)象也有所緩解，波動(dòng)弱于季節(jié)性水平，展望6 月，資金面和債市怎么看？

5 月資金面延續(xù)平穩(wěn)均衡

(相關(guān)資料圖)

回顧5 月，基本面持續(xù)趨弱的背景下，資金面總體仍維持平穩(wěn)均衡，資金利率中樞較4 月有所下移，波動(dòng)弱于季節(jié)性水平。主因5 月信貸投放繼續(xù)放緩，同時(shí)央行投放維持精準(zhǔn)滴灌；但期間資金波動(dòng)和分層現(xiàn)象仍存，這背后對(duì)應(yīng)了政府債發(fā)行放量、存單到期壓力加大、稅期走款、月末信貸投放加速等多重因素?cái)_動(dòng)。

在此情形下，對(duì)應(yīng)觀察銀行間市場機(jī)構(gòu)行為，總體仍較積極：5 月銀行間杠桿明顯抬升，但久期有所回落，此外銀行體系加大對(duì)非銀凈融出。

具體來看，資金利率走勢可劃分為四個(gè)階段：（1）5/4-5/6，跨月結(jié)束，同時(shí)政府債發(fā)行擾動(dòng)較小，資金寬松；（2）5/7-5/19，政府債發(fā)行放量，同業(yè)存單到期壓力也明顯增大，疊加稅期擾動(dòng)，同時(shí)央行始終保持精準(zhǔn)滴灌，資金面邊際收斂且波動(dòng)加大；（3）5/20-5/23，資金擾動(dòng)因素減少，資金利率明顯回落，這背后除了央行精準(zhǔn)投放予以呵護(hù)之外，關(guān)鍵還在于5 月信貸投放節(jié)奏繼續(xù)放緩，對(duì)流動(dòng)性的占用仍在減弱；（4）5/24 后，跨月資金需求增強(qiáng)，與此同時(shí)票據(jù)利率也見底回升，一定程度反映月末信貸投放有所加速，資金利率再度上行。

臨近季末，6 月資金面怎么看？

首先，從歷年同期央行操作看，央行投放總體呈現(xiàn)“削峰填谷”，維穩(wěn)季末流動(dòng)性；MLF 方面多表現(xiàn)為等量續(xù)做或超量續(xù)做；對(duì)應(yīng)從資金面看，6 月資金面通常維持平穩(wěn)均衡，資金利率中樞通常并無明顯的趨勢性變化，這當(dāng)中一方面跨季因素影響下央行對(duì)應(yīng)會(huì)加大貨幣投放，維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，另一方面6 月是財(cái)政支出大月，亦會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成補(bǔ)充。但需關(guān)注季末流動(dòng)性分層現(xiàn)象可能更為突出。

其次，聚焦于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)狀態(tài)來看：無論是4 月政治局會(huì)議表述，還是近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢，均印證當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能仍偏弱。

在此情形下，貨幣政策仍需保駕護(hù)航，保持信貸合理增長，短期內(nèi)貨幣政策仍不具備收緊流動(dòng)性的前提，但資金面也不會(huì)太過寬裕；后續(xù)貨幣政策的邊際變化，關(guān)鍵仍在于寬信用進(jìn)展情況：關(guān)于降準(zhǔn)，我們認(rèn)為下半年或仍有一次，助力全年社融信貸平穩(wěn)增長；關(guān)于降息，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)節(jié)奏雖有所放緩，但總體方向上仍處于自然復(fù)蘇區(qū)間，且央行在“縮減原則”框架下需為經(jīng)濟(jì)形態(tài)演繹留有政策空間，無論是從政策效果還是匯率壓力來看，當(dāng)前降息概率都不高。

由此展望6 月，我們預(yù)計(jì)央行仍將精準(zhǔn)滴灌，維穩(wěn)季末流動(dòng)性，財(cái)政支出也會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成補(bǔ)充，故而對(duì)于資金利率中樞，我們預(yù)計(jì)在1.8-2.0%區(qū)間徘徊。

展望債市，當(dāng)前偏強(qiáng)走勢和“資產(chǎn)荒”預(yù)計(jì)仍會(huì)延續(xù)。于長端而言，經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)走弱已體現(xiàn)在定價(jià)當(dāng)中，當(dāng)前在央行不降息的情況下，向下的空間和賠率是最大的約束，一方面觀察后市經(jīng)濟(jì)基本面和社融信貸的邊際變化和修復(fù)斜率，另一方面關(guān)注短端的空間。結(jié)合目前的分位數(shù)和資金利率水平評(píng)估，曲線有進(jìn)一步陡峭的基礎(chǔ)，但關(guān)鍵在于央行如何評(píng)估當(dāng)前形勢。如果資金利率持續(xù)低于政策利率，降息預(yù)期是否會(huì)進(jìn)一步提升，從而進(jìn)一步壓平曲線釋放空間，還需觀察。

故而當(dāng)前票息仍然是占優(yōu)選擇，繼續(xù)參與二永債、城投短久期下沉博弈收益，商金債、證券公司債以及短端利率提高流動(dòng)性資產(chǎn)占比是占優(yōu)選項(xiàng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。

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