中信證券研報(bào)指出，“政策底”已經(jīng)明確，“情緒底”即將到來(lái)，“市場(chǎng)底”漸行漸近，建議繼續(xù)緊扣“兩個(gè)低位”布局藍(lán)籌，迎接上半年行情起點(diǎn)。

首先，地方“兩會(huì)”顯示各地以投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)明顯，而貨幣先行發(fā)力超預(yù)期后，其它部委和地方的政策正在形成合力，“政策底”已經(jīng)明確。

其次，高位抱團(tuán)瓦解誘發(fā)的情緒宣泄接近尾聲，市場(chǎng)短期調(diào)整既偏離貨幣寬松趨勢(shì)，也偏離政策支撐的基本面趨勢(shì)，內(nèi)外資金行為分化亦是佐證，“情緒底”即將到來(lái)。

最后，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)主線共識(shí)的不斷提高，情緒宣泄接近尾聲，預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金將恢復(fù)流入，“市場(chǎng)底”漸行漸近，建議緊扣“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，重點(diǎn)圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，迎接上半年行情起點(diǎn)。

“政策底”已經(jīng)明確，貨幣先行發(fā)力超預(yù)期，其它接力的政策正在形成合力

1）符合預(yù)期的年末數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)。首先，2021年年末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期，全年GDP同比8.1%，兩年復(fù)合增速5.1%，同時(shí)，中期依然面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。其次，邊際上經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，基建投資單月兩年平均增速回升近5.0pcts，制造業(yè)投資和出口也維持在較高景氣區(qū)間。再次，本輪輸入性疫情已趨于改善，主要疫區(qū)的確診峰值已過(guò)，全國(guó)本土日增確診明顯回落，未來(lái)對(duì)新毒株輸入的管控經(jīng)驗(yàn)將更豐富，疫情與防疫對(duì)于消費(fèi)的負(fù)面擾動(dòng)也料將在4月份后快速緩解。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)基本面的焦慮主要體現(xiàn)在地產(chǎn)投資下行和消費(fèi)不及預(yù)期上，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)和再平衡對(duì)政策的依賴性依然較強(qiáng)。

2）貨幣政策發(fā)力超預(yù)期后其它接力的政策正在形成合力。1月17日和20日央行分別下調(diào)了MLF、SLF、7天逆回購(gòu)和LPR利率，全面降息進(jìn)一步釋放了“寬貨幣”信號(hào)，且時(shí)間和幅度都超市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)的決心。料人民幣匯率將保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)寬松退出等外部變化并不會(huì)制約“以我為主”的國(guó)內(nèi)政策風(fēng)格。根據(jù)中信證券研究部固收組預(yù)測(cè)，今年還有1~2次降息空間，3~4月份是下一個(gè)觀察窗口。同時(shí)，各部委集中出臺(tái)政策，從支持小微企業(yè)、發(fā)力基建投資、促進(jìn)消費(fèi)、發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)外貿(mào)等多維度發(fā)力“穩(wěn)增長(zhǎng)”。貨幣政策發(fā)力后，市場(chǎng)關(guān)注重心切換至對(duì)需求有支撐作用的信用。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，今年1月社融存量有望同比+10.3%，增速環(huán)比持平；結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)新增人民幣貸款4萬(wàn)億元左右，略高于去年同期，政府債券發(fā)行規(guī)模8000億元，相比去年同期多增約5600億元。

3）地方“兩會(huì)”顯示各地以投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)明顯，力度較強(qiáng)。根據(jù)中信證券研究部宏觀組對(duì)當(dāng)前已公布的26個(gè)省市的“兩會(huì)”報(bào)告分析，“穩(wěn)增長(zhǎng)”已成為明確的工作重心之一。首先，各地提出的2022年GDP增速目標(biāo)基本都高于其過(guò)去兩年的平均增速，已公布政府工作報(bào)告的地區(qū)GDP全國(guó)合計(jì)占比87%（參考2020年數(shù)據(jù)），據(jù)此推算全國(guó)GDP增速可完成5.5%以上。其次，各地均將投資作為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要抓手，有16個(gè)省份設(shè)置了投資增速目標(biāo)，區(qū)間在6.5%~10%，呈現(xiàn)“基建驅(qū)動(dòng)、制造升級(jí)、地產(chǎn)托底”的趨勢(shì)。最后，在中央要求投資適度超前發(fā)力的背景下，料今年各級(jí)政府也將更加積極作為，確保一季度實(shí)現(xiàn)投資開門紅。

“情緒底”即將到來(lái)，高位抱團(tuán)瓦解誘發(fā)的情緒宣泄接近尾聲

1）市場(chǎng)情緒宣泄是短期市場(chǎng)波動(dòng)放大的主因。今年以來(lái)高位抱團(tuán)股快速調(diào)整先后誘發(fā)了投資者“高切低”交易的提速和減倉(cāng)行為。新能源車/光伏/半導(dǎo)體/軍工指數(shù)等主題板塊2022年以來(lái)普遍跌幅在10%以上。交易因素誘發(fā)的情緒宣泄加大了市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致1月至今主線混亂。當(dāng)前業(yè)績(jī)預(yù)告窗口期，低落的市場(chǎng)情緒下，業(yè)績(jī)“預(yù)喜”公司在披露預(yù)告后2個(gè)交易日的平均漲幅僅0.4%/-0.3%，而“預(yù)警”公司平均漲幅則分別為-1.7%/-1.1%。同時(shí)，近期對(duì)海外股市負(fù)面共振與業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的焦慮進(jìn)一步加快了市場(chǎng)情緒的宣泄。

2）海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)影響僅限于情緒面，全球資金增配A股趨勢(shì)依然明確。美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的表態(tài)和高企的通脹下，海外流動(dòng)性預(yù)期持續(xù)受壓制。近期美債收益率大幅上行，10年期收益率一度突破1.88%，持續(xù)壓制前期處于高位的美股估值，帶來(lái)全球權(quán)益市場(chǎng)負(fù)面共振，今年來(lái)標(biāo)普500和NASDAQ累計(jì)下行7.7%、12%。根據(jù)中信證券研究部宏觀組判斷，基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或全年加息3次，6月開啟縮表，而本輪緊縮周期中，Taper完成、加息、縮表的操作或?qū)⒏泳o湊。但是，近期持續(xù)快速流入的北向資金顯示，本輪海外股市調(diào)整對(duì)A股資金流沒(méi)有實(shí)際影響，主要影響僅限于情緒面。外資對(duì)人民幣資產(chǎn)偏好提升，源于2022年中國(guó)“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場(chǎng)環(huán)境依然優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合，更優(yōu)于大部分通脹高企而增長(zhǎng)疲弱的新興經(jīng)濟(jì)體。

3）“情緒底”即將到來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)共識(shí)將成為提振市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵。首先，“政策底”明確后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策形成合力，融資底確認(rèn)抬升基本面預(yù)期，成為“情緒底”的基礎(chǔ)。其次，海外流動(dòng)性趨緊預(yù)期對(duì)北向資金增配A股并無(wú)實(shí)際影響，市場(chǎng)相關(guān)焦慮預(yù)計(jì)也將逐步修復(fù)。最后，A股市場(chǎng)已度過(guò)了情緒最恐慌點(diǎn)，短期調(diào)整既偏離貨幣寬松的趨勢(shì)，也偏離有政策支撐的基本面趨勢(shì)。高位抱團(tuán)瓦解誘發(fā)的情緒宣泄已經(jīng)接近尾聲，“情緒底”即將到來(lái)。

“市場(chǎng)底”漸行漸近，緊扣“兩個(gè)低位”主線迎接上半年行情起點(diǎn)

1）投資者情緒宣泄接近尾聲，市場(chǎng)資金將恢復(fù)流入。首先，債券市場(chǎng)已率先形成“寬貨幣+寬信用”的共識(shí)，央行超預(yù)期降息后，十年期國(guó)債收益率在上周進(jìn)一步下降9bps至2.75%。信用債方面，城投和地產(chǎn)債短期也出現(xiàn)了明顯的修復(fù)。資金流方面，外資正在積極進(jìn)行左側(cè)布局，2022年以來(lái)北向資金已經(jīng)累計(jì)凈流入428億元，過(guò)去一周大幅凈流入292億元，主要增配大金融為主的低估值板塊；過(guò)去兩周公募產(chǎn)品的申贖相對(duì)穩(wěn)定，中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示周凈贖回率基本保持在4~5‰的較低水平，在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中并未出現(xiàn)大幅凈贖回。長(zhǎng)期資金已恢復(fù)流入，投資者行為將更趨理性，市場(chǎng)資金面將改善。

2）“情緒底”即將到來(lái)，“市場(chǎng)底”漸行漸近。一方面，“政策底”已經(jīng)明確，其它接力的政策正在形成合力；另一方面，“情緒底”即將到來(lái)，高位抱團(tuán)股瓦解帶來(lái)的情緒釋放已經(jīng)接近尾聲。我們預(yù)計(jì)隨著投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心不斷強(qiáng)化，穩(wěn)增長(zhǎng)主線共識(shí)將不斷提高，對(duì)市場(chǎng)的信心以及情緒也將獲得提振；隨著資金恢復(fù)穩(wěn)步凈流入，“市場(chǎng)底”漸行漸近，且短期市場(chǎng)情緒的宣泄帶來(lái)更好買點(diǎn)，建議迎接上半年行情起點(diǎn)。

3）緊扣“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，重點(diǎn)圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌。具體包括：?基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問(wèn)題壓制的中游制造，如汽車整車、鋰電電芯、光伏設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的免稅和文娛內(nèi)容消費(fèi)；?估值仍處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。

作者：中信證券首席策略師秦培景 中信證券聯(lián)席首席策略師裘翔 中信證券聯(lián)席政策研究首席分析師楊帆 中信證券宏觀首席分析師程強(qiáng) 中信證券策略分析師李世豪 中信證券策略分析師楊家驥

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