2018年全球金融資產(chǎn)多以下跌慘淡收場，中國債市于“寒冬”中一枝獨(dú)秀?；赝@輪超預(yù)期的牛市行情，南方基金副總經(jīng)理、首席投資官(固定收益)李海鵬表示要“相信周期、敬畏周期”。作為一位從事債券投資超過20年的固收投資老將，李海鵬堅(jiān)信市場越是在最悲觀或最樂觀的時刻，越要遵循常識和安全邊際原則。

站在2019年的起點(diǎn)，李海鵬認(rèn)為今年上半年債市機(jī)會相對確定，下半年政策托底效果顯現(xiàn)，可能對債市形成沖擊。具體到投資品種上，隨著利率債收益率下行空間縮窄，信用債投資價(jià)值顯現(xiàn)，但仍需警惕違約風(fēng)險(xiǎn)。

相信市場周期輪換的力量

從華爾街到南方基金，李海鵬已進(jìn)入債券行業(yè)20年。歷經(jīng)多輪市場牛熊轉(zhuǎn)換，李海鵬更加相信周期的力量。在他看來，資本市場周期輪換，最絕望時總能迎來轉(zhuǎn)機(jī)，最樂觀時則需警惕風(fēng)險(xiǎn)。

李海鵬直言，去年初市場悲觀情緒一度甚濃。盡管熊市已持續(xù)五個季度，十年期政策性金融債收益率升破5%，十年期國債收益率漲至4%的歷史高位，看空債市的聲音仍不絕于耳。

“2018年年初，市場對經(jīng)濟(jì)增速的樂觀預(yù)期、對資金面及通脹預(yù)期的擔(dān)憂疊加A股賺錢效應(yīng)下的資金分流，使得市場對全年債市走向陷入悲觀。”李海鵬表示，但就在市場最絕望時債市已悄然變盤。進(jìn)入二季度，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，引發(fā)基本面走弱擔(dān)憂。隨后央行宣布定向降準(zhǔn)，有關(guān)資管新規(guī)放松的消息開始流傳。利多因素集中釋放推動長期限利率債收益率的快速大幅下行，十年國開債利率單日下行超20bp。

李海鵬表示，截至目前，十年期金融債收益率已從高峰期的5.1%下滑至3.5%-3.6%的階段性低點(diǎn)。考慮到150至160bp的下行幅度，債市已走出一波不折不扣的大牛市。然而部分投資者仍處于2016年、2017年的債券熊市陣痛期，心理上尚未調(diào)整過來。加之2018年信用債違約創(chuàng)歷史新高，因此市場對這一輪牛市的感覺并不強(qiáng)烈。

李海鵬稱，2018年的債市教會我們，悲觀時仍要遵循常識?？纯諅械睦碛捎泻芏啵炊嘀恍枰粋€理由，即收益率已上行至足夠高的水平。2016年債市留下的教訓(xùn)則是，在全民樂觀的情緒中需要保持清醒，謹(jǐn)慎驗(yàn)證市場邏輯。

李海鵬感慨道，相信周期、敬畏周期從來都不是一句空話。市場周期輪換，總在不經(jīng)意間帶來新的行情。

2019年債市整體偏樂觀

談及今年債市行情，李海鵬表示全年走勢依舊向好，但對上半年債市表現(xiàn)更為樂觀，下半年則相對謹(jǐn)慎。

李海鵬認(rèn)為，目前環(huán)境對債市比較友好。經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)走弱，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢未改，為債市提供基本面支撐。就通脹而言，去年低迷的油價(jià)解除了2019年的通脹壓力，當(dāng)前豬價(jià)在豬瘟刺激下也持續(xù)走弱。央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性基調(diào)，資金面整體寬松，資金利率中樞保持相對低位。同時疊加貿(mào)易摩擦陰影，短期內(nèi)貨幣政策緊縮的可能性不大。

“1月15日央行2019年首次降準(zhǔn)正式落地，我們判斷今年還有200基點(diǎn)左右的降準(zhǔn)空間，對應(yīng)3至4次降準(zhǔn)。另外二季度后還可能會降息，市場利率進(jìn)一步下行。”李海鵬補(bǔ)充道，在這些利好因素兌現(xiàn)前債券市場表現(xiàn)仍然可期。

李海鵬同時強(qiáng)調(diào)，進(jìn)入下半年后債市不確定性或?qū)⑸仙?019年經(jīng)濟(jì)下行壓力主要體現(xiàn)在上半年，隨著宏觀政策支撐和托底效果逐漸顯現(xiàn)，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將趨好轉(zhuǎn)。日前地方政府債券融資提前啟動，將一定程度上拉動基建投資。事實(shí)上，自去年下半年以來，國家對重大基建項(xiàng)目的審批已提速，但其對經(jīng)濟(jì)的拉動效果存在時滯性。

此外，作為拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要因素，房地產(chǎn)政策需要重點(diǎn)關(guān)注。“即使中美貿(mào)易摩擦緩和，出口短期內(nèi)恐難有較大改善。消費(fèi)增長同樣面臨居民杠桿水平上升、居民財(cái)產(chǎn)性收入增長放緩等因素制約，同時加碼基建投資的政策已落地。”李海鵬解釋道，因此房地產(chǎn)成為短期內(nèi)影響中國經(jīng)濟(jì)的最關(guān)鍵因素。

從去年末菏澤打出取消新房限售第一槍起，關(guān)于房產(chǎn)調(diào)控放松的聲音此起彼伏。鑒于房地產(chǎn)市場對中國經(jīng)濟(jì)的支柱作用，放寬樓市調(diào)控是見效最快的經(jīng)濟(jì)刺激手段之一。一旦一二線熱點(diǎn)城市的限購限售政策出現(xiàn)調(diào)整，對未來宏觀經(jīng)濟(jì)、股債走勢的判斷將會出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)變。“不過目前來看，樓市的根本性轉(zhuǎn)折點(diǎn)還未到來。”李海鵬強(qiáng)調(diào)。

對于地方債供給的進(jìn)一步放量，李海鵬表示，從歷史上看，地方債供給擴(kuò)張多會帶來利率下行，對債市沖擊有限。

關(guān)注信用債投資機(jī)會

具體到投資品種及操作策略，李海鵬表示利率債和高等級信用債仍是當(dāng)前時點(diǎn)的主要配置券種。隨著穩(wěn)增長政策托底效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，下半年可適當(dāng)下沉信用資質(zhì)。

“當(dāng)前十年期國債收益率處于歷史低位，相對而言應(yīng)采取中等久期、高倉位、信用資質(zhì)較高的投資策略。”李海鵬表示，做債券投資策略時主要關(guān)注久期、倉位和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露三大因素。如果市場收益率繼續(xù)下行，則應(yīng)注意回避風(fēng)險(xiǎn)、控制久期。倉位則取決于市場資金面，若資金面相對寬松，應(yīng)該保持高倉位運(yùn)行。信用債方面，目前可以配置一些短久期、高評級信用債，通過高倉位、加杠桿彌補(bǔ)較低的絕對收益。

李海鵬同時看到，隨著利率債收益率下行空間縮窄，市場需要尋找新的價(jià)值洼地。從絕對收益看，當(dāng)前10年期國債收益率階段性低點(diǎn)遠(yuǎn)低于3.5%的歷史均值。一旦市場預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，國債收益率將轉(zhuǎn)頭上行。相對收益而言，美債已從高點(diǎn)回落60bp至70bp，中美利差的安全邊際大幅削弱。目前，美國10年期國債收益率在2.6%左右，中美利差在50bp至60bp之間，進(jìn)一步縮減到20bp至30bp的可能性不大。

考慮到利率債品種收益空間的有限性，李海鵬坦言“2019年主做信用債”。他認(rèn)為，債券投資也有輪動性。債券牛市通常以利率債為開端，然后依次輪動到高、中、低等級信用債，最后以垃圾債收尾。

李海鵬認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)對沖政策見效后，可適當(dāng)下沉信用資質(zhì)。信用債與傳統(tǒng)債券投資邏輯不同，經(jīng)濟(jì)形勢向好時債市偏悲觀，而信用風(fēng)險(xiǎn)會隨企業(yè)盈利轉(zhuǎn)好而下降，可增加一定的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，配置中低等級信用債。去年信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)下，信用利差持續(xù)擴(kuò)大，很多信用債品種收益相對較高。

不過，防范信用風(fēng)險(xiǎn)仍是重中之重。做信用資質(zhì)下沉?xí)r，需要更強(qiáng)的信用研究能力。據(jù)李海鵬介紹，作為固定收益領(lǐng)域領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，南方基金已形成一套行之有效的風(fēng)控合規(guī)管理機(jī)制。此外，他呼吁完善違約處理機(jī)制，包括信用債債權(quán)人利益的保護(hù)，對于違約債券交易、交易結(jié)算方面的改進(jìn)、后續(xù)估值等等。